结构性货币政策处境艰难

利可资产 潘玮杰　

由于去年下半年紧缩的货币政策致使市场利率偏高，今年上半年经济增速大幅下滑，对于将采取何种手段应对经济增速下滑，一直以来备受关注。为应对疲软的经济环境与不断恶化的企业状况，端午节前国务院常务会议推出一剂新药———定向降准。在6月9日，央行决定自6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

央行在其官方文件中明确指出两点：一是当前流动性总体适度充裕，货币政策基本取向没有改变；二是此次定向降低准备金率是要鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的领域，确保货币政策向实体经济的传导渠道更加顺畅。同时要求“金融机构应切实按照信贷政策导向要求，将释放的资金投向'三农’和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节，促进信贷结构优化。”央行明白目前流动性总量并非不足，而是流动性配置出现了问题。

定向降准无疑会使银行间流动性变得充裕，但是资金能否如愿流向“三农”和小微企业并借此稳定经济增速则值得怀疑。而定向降准最终导致的结果也将是全面降准。

去年的“钱荒”事件令各家银行意识到自身的风险暴露，尤其是流动性风险的问题，一些杠杆过高的银行开始了资产负债表的修复之路，大量增加短期流动性头寸，减少长期资产；市场上部分信托出现兑付危机等信用风险事件也迫使银行的风险偏好有所下降，导致近期的社会融资规模结构中，信托贷款、委托贷款以及未贴现承兑汇票等银行表外融资渠道的融资规模均出现显著收缩。同时，由于经济低迷，企业经济效益不佳，能符合银行信贷要求的企业越来越少，出于对信贷风险的控制，银行进入信贷紧缩周期。

目前经济增速的下行风险主要是受银行缩减表外融资规模、紧缩信贷以规避信贷风险的影响。流动性状况还是较宽松的，只是流动性传导出现问题，银行间市场流动性充裕，实体经济流动性匮乏。从利率的期限结构来看，则是短期利率较去年走低，中长期利率仍处高位。而长期利率才是决定实体经济融资成本的关键因素，如何能打通短期利率到长期利率的通道，对于降低社会融资成本至关重要。

近期央行采取了多项定向措施，诸如对金融机构再贷款，对特定金融机构降准，采取SLO、SLF等非常规工具，凸显谨慎放松货币政策的心态。央行可能担忧若实行全面放水，中小企业也无法得到贷款，迫不得已只能采取所谓的结构性货币政策。

然而结构性的货币政策无法改变金融机构惜贷、货币政策传导机制受阻的事实。银行的表内表外融资规模增速依旧可能放缓，从而带动社会融资规模增速下降，进一步收缩实体融资规模，难以达到稳增长之效。

当初央行实施偏紧的货币政策亦是为了调结构，而现在迫于经济疲弱压力，不得不运用结构性货币政策以期既能稳增长，又不放弃调结构的初衷。虽然定向降准增加了可贷资金，但商业银行的风险控制机制决定了中小企业和“三农”是不可能得到大规模投放的，所以借此想实现调结构难度不小。

实际上，调结构本就不应该是货币政策能够实现的目标，而是让财政政策更多地承担起调结构重任。长远而言，应加快推进财税改革、国企改革，持续释放改革红利，通过减税等政策为中小企业建立更好的市场化竞争环境，改变商业银行对中小企业发展的预期，而不是采取非市场化的手段抉择。