从定向降准效用看货币政策调整

朱妮 孙含越

继4月25日央行首次启动定向下调存款准备金率政策后，6月9日央行二度定向降准。粗略估算，本次定向降准将释放资金约500亿元左右。定向降准是一项创新的货币政策工具，旨在既要保持货币总量适度稳定增长，又大力支持具有真实市场需求的产业和企业，尤其是对就业具有重要作用的中小微型企业。

不过，就其政策效果来看，由于释放资金有限，且不具备政策转向预期效用，定向降准对经济增长的拉动作用将十分有限。货币政策作为总量政策，对解决结构性问题作用不大，定向降准所释放的流动性难以真正进入经济薄弱环节，更有可能再次流入房地产、地方政府融资平台等对价格不敏感的领域，加剧资金分配的不平衡。

央行连续动用定向降准工具而非全面放松的货币工具，体现了货币政策“微刺激”取向，是监管层释放的稳经济信号，但要想解决目前实体经济需求不振这一导致经济下行的根本问题，还需从全局角度进一步加大政策力度，加强货币政策和财政政策的协调配合。

在当前的形势下，为了避免货币供应泛滥，促进社会形成正向预期，强化加快转型和结构调整的信心，可考虑采取增量降准的模式，只针对部分新增存款下调存准率，在提升社会信心的同时实现对资金释放总量的精准控制。此外，财政政策支持力度亦需加大，如果结构性减税对企业经营状况的改善依然不明显，可以适时出台全面减税政策。

文眼

央行这个“婆婆”现在真不好当。一方面，从总量上看，货币供应并不紧，甚至可以说相当宽松；另一方面，从结构上看，一些部门如小微企业或涉农企业又很缺钱，没有钱的“滋润”难以生长。为此，央行在前不久推出了定向降准的对策，试图解决这种左右为难的问题。但据分析人士称，这样做效果有限，建议采取“增量降准”的模式来调节资金供给。有没有道理？不妨听听。

——亚夫

继4月25日央行首次启动定向下调存款准备金率政策后，5月30日召开的国务院常务会议指出，加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。

6月9日，定向降准扩容的政策终于落地。定向降准是一项创新的货币政策工具，旨在既要保持货币总量适度稳定增长，又大力支持具有真实市场需求的产业和企业，尤其是对就业具有重要作用的中小微型企业。

我国存款准备金率变化情况

目前中国的存款准备金率分为大型金融机构和中小金融机构两套标准。在今年实行定向降准之前，大型金融机构执行的是20%的存准率，中小金融机构则为16.5%。

下面以大型金融机构为例，回溯一下存款准备金率的调整历史。2000年的时候，中国的存款准备金率还位于6%的低位，随着中国进入新一轮的景气周期，存款准备金率也稳步上调，直到2008年6月，国际金融危机已经初现端倪，但中国政府仍在致力于应对经济过热，在6月不到一个月的时间里两次上调存款准备金率至17.5%。

2008年9月，国际金融危机来势汹汹，沿海地区出现农民工返乡潮，中国人民银行在9月开始下调存款准备金率。金融危机期间，存款准备金率累计下调两个百分点，至2009年12月末的15.5%。

2010年开始，受4万亿投资政策和天量货币投放的刺激，中国经济快速进入景气周期，存款准备金率再度进入上行通道，一度上调至2011年底的21.5%。

2012年以来，中国开始进入“三期叠加”，即增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，新一届政府创新使用“底线思维、区间管理”的宏观调控新思路。在宏观调控的操作上，慎用大规模的财政手段刺激经济增长，在货币政策手段上慎用扩张手段，而是使用一些局部的、结构性的“微刺激”。

在宏观经济的表现中，中国经济出现了阶段性的放缓，2013年初经济颓势明显，政府于年中出台一些微刺激的措施，下半年经济出现企稳反弹。中国经济似乎新出现了一种年内周期：月环比工业增加值往往在上半年触底，而后在下半年反弹，之后再度开始走软。但经济增速仍能保持在7.5%左右的区间水平内。

在上述的宏观调控思路的指导下和宏观经济形势的约束下，截至今年4月以前，新一届政府再也没有动用过存款准备金率这一货币政策工具，保持在20%的水平上。而上一次存款准备金率的变动是上一届政府于2012年5月下调存款准备金率0.5个百分点。

二次定向降准三大目的

一是加强对“三农”和小微企业的支持力度。

首先，本次定向降准所针对的金融机构包括“符合审慎经营要求且‘三农’和小微企业贷款达到一定比例的商业银行”，而上次仅限于县域农村商业银行和县域农村合作银行。这是对定向降准金融机构范围的扩大，具有“定向降准”资格的银行业金融机构不再限于“符合要求的县域农村商业银行和合作银行”，凡是“三农”、小微贷款达到一定比例的银行，均有可能享受“定向降准”的优惠政策，旨在鼓励所有商业银行增大对“三农”和小微企业的资金支持力度。

其次，本次定向降准央行对于“三农和小微企业贷款达到一定比例”的定义是：上年新增涉农贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末涉农贷款余额占全部贷款余额比例超过30%；或者，上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。与上次相比，本次“定向降准”加入了对小微企业贷款的关注，旨在督促商业银行加大对小微企业的支持力度。

二是提高企业资金运用效率。本次定向降准还下调了财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司的人民币存款准备金率，下调幅度也为0.5个百分点，旨在提高企业资金运用效率。

存准率较高一直是近年来困扰财务公司的一大难题。尽管央行从2008年起给予财务公司相对较低的差别化存款准备金率政策，截至今年4月定向降准前，财务公司存准率仍高达15%（同期大型商业银行为20%，股份制商业银行为18%，农信社和村镇银行为14%）。

根据财务公司协会专项调研报告，截至2013年底，财务公司全行业实际缴存法定准备金约2668亿元。报告显示，财务公司与商业银行和农信社在信用创造能力上存在非常大的差异，财务公司的信用创造能力相对较弱。四大商业银行、农村信用社、财务公司2012年末的存款创造乘数平均值分别约为4.32，4.50和1.72，而同期执行的存准金率分别为20%、14%和15%。

财务公司的存准率明显超出了其信用创造能力，政策成本与负担过高。存款准备金较高对企业集团财务公司最大的影响是导致企业集团自有流动资金被大量冻结，不利于实体产业的发展。

本次定向降准是我国多年来首次将财务公司存准率做出下调，体现了经济下行期监管层对大型企业集团营运状况的关注，旨在提高企业集团的资金运用效率。

三是扩大投资和消费。此次降准范围还涉及金融租赁公司和汽车金融公司。通过适度放松对金融租赁公司的财务约束，可以提高企业通过金融租赁业务购买机械设备的力度，扩大企业机械设备购买能力，并进一步支持生产。而对汽车金融公司的定向降准将有助于增强汽车金融公司在发放汽车消费贷款上的杠杆作用，刺激汽车消费这类有助于改善钢铁等上游行业经营状况的消费需求。

对定向降准政策效果的评价

此次定向降准是对国务院常务会议精神的贯彻落实，旨在鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的领域，促进经济结构的调整，缓解经济下行压力，对增加货币供应、稳定市场预期、增强市场信心有一定的积极作用。但受制于定向降准本身所具有的局限性，其对拉动经济增长所发挥的效果将是有限的。

1.资金释放总量有限，难以缓解“融资贵”问题

央行对“贷款比例”所设定的标准较高，能够覆盖的基本都是城商行、非县域农商行等小型金融机构，资金体量较大的国有大行几乎都无法框在其中。

根据央行测算，本次定向降准将覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行。根据2013年4季度货币政策报告和万德数据，2013年末农村中小金融机构总存款为14.3万亿，扣除农信社6.5万亿存款，农商行和农合行总存款约为7.8万亿。

按非县域农商行和农合行占机构数约20%的比例推算，非县域农商行和农合行存款规模为1.56万亿；全国城商行总存款规模为10.5万亿（截至去年末，银行业金融机构存款余额为104.3万亿元，根据银监会数据，城商行总负债在银行业金融机构中的比重为10.04%，据此比例估算城商行存款余额约为10.5万亿元）。

以此估算（按照政策覆盖80%的非县域农商行和农合行估算），此次定向降准共释放流动性约413亿元，再加上对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等非银金融机构定向降准释放的流动性，共将释放约500亿流动性。加上上一次定向降准所释放的资金，总共也还不到2000亿元。

而以目前存款余额108万亿元计算，若施行全面下调存准率0.5个百分点，将一次性释放流动性5400亿元左右。不难看出，定向降准所释放的资金体量较小，对于缓解“融资贵”问题所能起到的作用非常有限。

2. 对提升经济微观主体信心效果有限

信心是市场的基石。与全面下调存款准备金率不同，定向降准并不具有明显的预期提升效用。一般来讲，全面降准在一定程度上意味着货币政策基调转向放松，在此预期下，商业银行的贷款冲动将得以释放，企业扩大生产的意愿将得以提升，微观主体经济活动将趋于活跃。而定向降准更多地体现了央行对流动性摆布的结构性调整，并不暗含货币政策转向的意图，市场主体预期不会因此得到根本改观。

除此之外，银行业金融机构还面临严格的存贷比、贷款规模、资本充足率等规定，从银行业金融机构存贷比75%的上限来看，目前金融机构扩大贷款规模的可操作空间已十分有限。上市银行今年一季度的数据报告显示，大部分银行的存贷比已处高位，即使存准率下调0.5个百分点，商业银行受制于贷存比的硬约束压力，“惜贷”情绪仍可能持续，从而对政策效果的发挥形成抑制。

3.对经济结构调整的作用有限

货币政策属总量政策，对结构调整所能发挥的作用非常有限。尽管定向降准本身反映了央行对流动性进行局部调整的意图，但资金释放后，难以确保其真正流向“三农”和小微企业领域，实现资金的“定向”配给。

长期以来，我国“三农”和小微企业融资难的根源并不在于银行资金总量的紧张，而在于资本的逐利性导致资金偏向于流入风险更低、回报更高的项目（比如房地产和地方政府融资平台），导致小微企业缺乏适合的融资市场。定向降准只是从资金总量的供给上实现了一定程度的扩张，并未改变资本逐利性的本质，资金的流向较降准之前并未受到更多约束，因此难以实现资金流向的精准定位。

而如前所述，本次降准所涉及的商业银行多为地方性金融机构，地方政府对其具有较大的影响力，在当前地市级地方政府融资需求旺盛的情况下，定向降准极有可能导致资金再次流入融资平台。如果没有其他配套措施的跟进（例如通过金融监管部门定期或不定期开展检查和制定相关监管机制或鼓励措施，保障定向降准释放资金的使用途径），单纯的降准对调节资金结构和经济结构的作用微乎其微。

综上分析，我们认为，目前我国流动性的问题不在于总量不足——实际上从总量指标社会融资规模来看，流动性处于适度充裕的范围（见图2），问题的症结在于资金结构的不合理。定向降准将小微企业贷款占比这一结构性指标作为划定降准范围的标准存在不合理之处，因为对于大型商业银行而言，庞大的贷款规模总量导致小微企业贷款很难达到政策占比要求，但若从绝对量来看，大型银行对小微企业的支持力度并不比“达标银行”小，且长远考虑，要想解决薄弱环节的资金短缺问题，主要还需依靠资金体量更大的大型银行的支持。

因此，在对资金流向未作任何约束且未将大型银行囊括在内的定向降准对于解决当前资金问题的作用非常有限。我国资金状况还将在未来较长时间内维持宏观宽松微观紧张的局面。

定向降准背后的货币政策思路

货币政策总基调没有改变。与上一次定向降准一样，央行日前再度公开重申了其在货币政策上的立场：当前流动性总体适度充裕，货币政策的基本取向没有改变。央行将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长，促进经济健康平稳运行。

1.体现了货币政策向精准化、细微化转变的趋势

定向降准的主要目的在于“微刺激”和“定向激励”，是对经济金融领域中的一小部分进行的微调，旨在促进调结构的同时又保持货币政策总体取向不变，是定向宽松政策的具体体现，且进一步印证了央行的调控思路，即不采取大规模的放松政策，代之以定向定量的微刺激。结构性地运用数量型工具成为当前货币政策的一大亮点，并与其他财政政策一起，成为政府“微刺激”经济政策的一部分。

2.降低了降息的可能性

降息的重要目的是降低贷款利率促进经济增长。在贷款利率管制全部放开的情况下，即使基准利率下调，如果信贷供求关系偏紧，实际利率依然会上浮。另一方面，降息另一个重要目的是传递强烈的稳增长信号，而新一届政府已多次强调，不会为经济一时波动而采取短期的强刺激政策。综合这两方面考虑，近期降息的可能性不大。

从全局出发加大政策调整力度

当前经济下行的根本问题在于需求不振。要想解决这一问题，需要从全局角度在进一步加大政策力度的同时，增强货币政策和财政政策的协调性，充分提升市场微观主体预期和信心。

目前大型商业银行20%的存款准备金率的绝对水平意味着吸收的存款中需要上缴五分之一，剩下的五分之四才可以使用。存款准备金率调整作为货币政策工具中的一剂猛药，放眼全世界，没有哪个国家的存准率有中国之高。一种解释是，中国因为巨额的贸易顺差，面临着人民币升值的压力，所以央行被动投放大量基础货币来购买过剩的美元。高存款准备金率是用来回收被动投放的货币，因此具有一定的合理性。

这样的解释在几年前是说的通的。但时至今日，中国经常项目顺差已较前些年明显回落，2013年为1828亿美元，2006至2010年的平均水平约为3000亿美元。与此同时，我国对外投资增速加快，规模扩大，2013年达到900多亿美元。算上金融项目的顺差，两者合计值在2013年为5090亿人民币，较2007至2011年4552亿人民币的平均水平略有提升。

2014年以来，人民币出现贬值压力，每月新增外汇储备与2007年以来的水平基本持平（除了2012年），对冲的压力并没有明显上升。在经常账户渐趋平衡，人民币汇率双向波动态势初步形成的背景下，高存准率已属较为严厉的货币政策。再加之2013年以来商业银行受到利率市场化和互联网金融发展的双重挤压，存款尤其是储蓄存款增速下降，推进利率市场化导致净利息收益率有所收窄，资金紧张压力下资金来源竞争激烈，其直接后果是导致银行将有限的资金配置到回报更高的领域，贷款利率上浮比例明显上升。

在此情况下，建议人民银行灵活应对，下调存款准备金率，增加商业银行的可贷资金，减轻商业银行的经营负担，从资金的源头着手降低成本，缓解全社会的资金紧张局面，同时也为日后经济繁荣时期存款准备金率的使用留下更大的空间，避免存准率成为只能下调不能上调的僵化的货币政策工具。

在当前的形势下，为了避免货币供应泛滥，促进社会形成正向预期，强化加快转型和结构调整的信心，可考虑采取增量降准的模式，只针对部分新增存款下调存准率，在提升社会信心的同时实现对资金释放总量的精准控制。除此之外，财政政策支持力度亦需加大，如果结构性减税对企业经营状况的改善依然不明显，可以适时出台全面减税政策。

（作者单位：中国工商银行城市金融研究所。 本报告仅代表作者个人观点，与其所在机构无关）