货币市场利率中枢将显著回落

华融证券宏观研究员 郝大明

货币市场利率是如何决定的，受哪些因素影响，未来趋势如何，是市场颇为关注的一个问题。笔者预测，2014年及之后，随着房地产市场逐步降温和GDP考核淡化，金融机构从货币市场拆借资金投向房地产市场和地方政府融资平台将减少(或增速放缓)，市场利率中枢将会显著下移。

以货币市场资金流入(供给增加)和资金流出(需求增加)作为货币市场利率变化的基本分析框架，是增量分析框架。在此框架下，利率中枢的移动主要取决于实际的资金增量力度及持续性，或预期的资金增量力度及持续性。

一是短期市场利率波动主要来自增量资金的冲击。货币市场资金供给增量主要来源于商业银行存款的增加。引起商业银行存款变化的因素包括，央行逆回购和正回购，回购到期，央票发行和到期，财政存款上缴和投放，国外资本流入流出及外汇占款增加或减少，月初月末或重要节日资金季节性增减变动等。另外，央行短期流动性调节工具(SLO)和常备借贷便利(SLF)资金投放或回笼也会导致商业银行短期存款变动。

二是利率中枢的移动取决于资金供求失衡的持续性。一段时期或中期市场利率中枢的移动，取决于资金供求失衡的持续性。如果一段时间银行存款持续增加，货币市场资金持续流入，失衡度持续较高，则市场利率中枢下移；反之，则市场利率中枢上移。

三是预期强化助长利率波动。一般而言，银行存款增减变动的持续性较弱，市场利率波动难以保持持续性趋势。只有在预期强化时，市场利率才会趋势性上升或回落，才会出现利率中枢的移动。

2013年货币市场利率中枢的上移，主要原因一是利率市场化，最基础的存款利率上升，二是各类金融机构做大利差交易，进一步提高了市场利率水平。显然，存款利率存在10%的上浮管制，互联网金融吸收存款比重非常低，存款利率上升幅度有限，最终是利差交易放大了利率上移幅度。

与2013年相比，2014年受房价下行和淡化GDP考核等因素影响，货币市场资金流出将明显减少，资金供给紧张预期明显缓解，货币市场利率中枢将显著回落。2015年及以后，房地产市场将明显降温，流向房地产市场和地方政府融资平台的资金将会减少或增速放缓，货币市场利率将回落企稳。

笔者认为，2014年货币市场利率中枢或将回归2013年1-5月水平，二三季度市场利率随经济增速和物价较低迷而保持较低水平，四季度或随着经济企稳回升和物价反弹而略走高。主要原因，一是资金需求减弱。受房价上涨趋缓并有可能转向下行、地方政府债务风险增加和超日债违约等因素影响，今年货币市场流出资金将会有所减少；商业银行出于防范风险考虑，将减少较低评级、较高收益率金融产品配置，货币市场利率中枢将明显回落。

二是资金供给可能增加。央行暂停二维码支付等加强互联网金融的监管以及各商业银行对存款向互联网金融“搬家”的抵制，加之存款保险制度将要出台，存款利率上升预期将会有所减弱，存款“搬家”将受到一定程度的抑制。

三是资金供求预期改善。《关于加强影子银行监管有关问题的通知》(107号文)、《关于信托公司风险监管的指导意见》(即99号文)等法规政策，将抑制金融机构从货币市场汲取资金，投向货币市场外的高收益率产品。

中长期看，货币市场利率或稳定在2.00%至2.50%水平。根据2010年人口普查资料中的市镇农村人口住房数据，在住房投资与住房需求等比例增长的假设前提下，笔者预测，2011-2020年10年，住房投资和房地产投资平均增长15%左右，显著低于2001-2010年26%的年均增速。考虑空置率等因素影响后，住房投资和房地产投资增长速度有可能放缓到10%-15%的水平。而2011-2013年房地产开发投资分别增长27.9%、16.2%和19.8%，这意味着，2014年起的7年，房地产开发投资平均增速将在15%以下，个别年份可能低于10%。

2015年及之后，房价上涨进一步放缓，与房地产相关的高收益率融资需求将明显降温。另外，受淡化GDP考核影响，地方政府融资平台资金需求也会明显降温，货币市场利率中枢将低于2014年。