警惕实体经济“钱荒”蔓延
核心提示：实体经济钱荒产生的不单单是流动性问题，而是社会信用生态的问题，一旦信用生态系统遭到破坏，重建可能需要十几年甚至几十年，这应该引起政策当局的高度重视。
去年6月“钱荒”的阴霾还未散尽，今年6月马上就要来临。于是金融市场的神经又一次被牵动起来，人们纷纷猜想在这个骄阳似火的6月，资金市场会不会又要过一次“严冬”？
从当前的情况来看，今年的货币市场环境要好于去年，发生钱荒的可能性不大。一是影子银行经过一年的治理，扩张速度已经有所收缩，需要流动性“滋养”的非标债务已经下降。127号文的发布，最可能直接引发资本紧张而非流动性紧张。二是经过去年钱荒的洗礼，银行的头寸管理更趋稳健，期限错配得到修正，资产配置已经呈现出“风险偏好降低+流动性偏好提高”的趋向，近期利率债走牛也从侧面证明了，银行都在广泛储备头寸粮草以应对可能的流动性“六月飞雪”。三是货币政策风向有所宽松，经济持续下探到下限甚至底限触发了货币政策趋松的“机关”，当前央行公开市场不断提高净投放量也证明了这一点。因此，在内部有准备，外部有储备的情况下，今年银行间发生严重钱荒的可能性不大。
但不幸的是，经过一年的滞后期，钱荒雾霾已从银行间的货币市场吹到了企业间的信贷市场。从我们得到的数据和观察到的实际情况来看，当前商业银行的不良率正在快速攀升，企业资金链极度脆弱，中小型民营企业老板“跑路”现象频频发生。尤其是，经济上行期能够抱团发展、快速提升企业授信额度的联保贷，现在却呈现出“火烧连营”之势，出现了一家企业资金链断裂，几家企业接连断裂的现象。更加危险的是，今年是信托集中兑付期，将有近1.3万亿的信托产品到期，在非标业务受到限制，滚续资金来源不明的情况下，可以预计到不少产品会违约。而且，随着银行惜贷情绪变浓和风险厌恶程度加重，甚至会出现银行为了控制不良提前抽贷的消极行为，导致企业钱荒势头进一步蔓延。
实体经济钱荒和货币市场钱荒有一定的联系，但却有不同的外在表现和发生机理。很显然，银行间钱荒导致的资金成本上升会逐渐传导到资产端，相应就会提高企业和个人的信贷成本，导致实体经济资金链紧绷并部分断裂。这个传导过程存在一个时滞，时间长短取决于资产负债期限结构和重定价安排。从今年的情况来看，一些原来深受银行青睐的低风险资产现在已成为鸡肋，比如个人住房按揭贷款，如果按照基准利率在很多银行已经很难产生正的EVA。所以现在个人申请住房按揭贷款越来越难，这导致前几天央行紧急召集几家大型商业银行，采用“窗口指导”的方式号召银行松开房贷投放，完全没有考虑到商业银行的盈利性约束。
助推企业钱荒的还有两个原因，一是商业银行过去指望央妈兜底流动性的心理发生改变，开始主动调整资产配置，提高了流动性资产占比，在资产负债约束下也就相应降低了风险资产权重，于是投放到企业间的信贷额度就相应降低。而信用风险的接连发生又进一步提高了商业银行的风险厌恶度，这又提高了银行的惜贷情绪，使其即使手握资金也不愿意贷给没有十足把握的企业，尤其是民营企业。这就形成了一个恶性循环。二是127号文的发布，切断了货币市场与信贷市场的通道，失去了流动性支撑再加上表内资本和拨备计提约束，非标融资大幅收缩，这使得靠影子银行来融资的吃资金大户处于“断粮”状态，所以近期资金链断裂的大部分都是房地产企业或者大量资金投资于房地产的企业。
需要注意的是，实体经济的钱荒很难通过利率水平来观察到，这与银行间钱荒有着巨大的不同。原因在于，实体经济信贷定价中存在着信贷配给问题，也就是当超出一个临界值，利率无法反应资金供需状况，信贷资金供给曲线并不像传统的供给曲线一样，是一个向上倾斜的曲线，而是在某个临界值后存在弯折。通俗的解释就是，由于预期收益超过预期损失，即使企业出的利率再高，银行也不愿意将钱贷出去；或者说，银行并不会按照价格拍卖机制来分配信贷资金。我们观察到，当前信贷利率并没有像去年货币市场钱荒一样突然升高，而且银行虽然有合意贷款约束，但仍有投放余地，只是找不到合适的企业和项目，这充分说明信贷配给在导致实体经济钱荒中的重要作用。
实体经济钱荒的原因，与其说是信贷资金的供给发生收缩，不如说是企业自身的杠杆化过程步入一个拐点。首先，由于经济持续下滑，企业的现金流量表受到极大的损害，当企业由于存货周转率下降现金流枯竭无法支付财务费用时，短期过桥资金开始依赖于利率极高的民间借贷，导致信用链极度脆弱。如果再加入了某个联保链，风险传染性也随之上升。银行的贷后报告一旦产生怀疑收缩或者推出，一连串企业的资金链就会断裂。其次，财务杠杆的过度膨胀导致了核心可抵押品资源的枯竭，加之当前房地产市场的种种不确定性，核心可抵押品市场价值也在不断下降，这将很可能导致螺旋式债务紧缩。而螺旋式债务紧缩就像“龙卷风”，将会导致企业连锁式破产，失业率急升，严重破坏社会经济稳定。
更为严重的是，实体经济钱荒很难通过货币政策得到救助。如果说货币市场发生流动性危机可以通过注入基础货币来“复活”，实体经济的金融生态却是不可逆的，一旦企业破产呈现蔓延之势，基础货币注入基本不起作用，流动性陷阱的存在，会致使投放的货币空转在金融机构间，形成不了真正的信用资源。实体经济钱荒产生的不单单是流动性问题，而是社会信用生态的问题，一旦信用生态系统遭到破坏，重建可能需要十几年甚至几十年，这应该引起政策当局的高度重视。
(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。本文不代表所属单位观点。)
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