邱继成：人民币适度贬值以利国内利率定价

信达证券分析师邱继成

一个国家的汇率由其货币的国际收支供求所决定，而国际收支供求主要由进出口贸易和资本流动构成。目前中国已经是一个兼具世界工厂和世界市场双重特征的重要发展经济体。从商品贸易的角度看，中国是一个典型的制造核心国，因此中国经济体的出口竞争力是影响中长期汇率的关键因素。

人民币对美元的汇率过去20年累计升值了30%，而人民币有效汇率累计升值了一倍。今年以来人民币已经累计贬值3%，贬值幅度超出预期。央行并没有采取任何措施进行阻止。尤其央行3月15日发布公告称将人民币兑美元即期汇价浮动区间由1%扩大至2%，加速了人民币贬值的速度。我们认为人民币贬值如果不造成热钱的大举外逃，很可能是央行所乐见的。此外今年的人民币贬值，也是国内的利率环境变化的结果。从今年春节以后，短期利率开始下降。这从理财产品利率、债券利率等也可见到。长端的利率水平仍然高企，且在利率市场化的改革进程中，利率水平先升后抑的可能性非常高。在这样的背景下，我国人民币“适度贬值”以防外资热钱进入国内过度套利的组合政策不失为一种合理的选择。

从国际上来看，从2013年开始，很多发展中国家的货币已经开始贬值，中国近期的贬值只是跟随。未来1-2年为了刺激国内的固定资产投资和房地产增长，降准和降息将是大概率事件，这等于央行再次印钱，在这样的背景下，将不得不牺牲汇率，这是典型的货币宽松政策。

未来美元升值，新兴市场国家的贬值才刚开始，尤其中国2009年以来的经济增长主要靠加杠杆，未来如何去杠杆和调整资产负债表是个很痛苦的过程。我们可能损失了汇率，但获得了利率的定价权。这对未来稳定中国经济增长更重要。因此目前市场普遍预期央行汇率政策的核心是稳定汇率，保障汇率在一个稳定的水平附近波动，如6.2附近，这种观点很可能是错误的。央行需要的是在未来美元升值的环境下，人民币有一个缓慢的贬值过程。今年年底，人民币可能跌到6.4左右。明年的走势需要看美元的升值速度和国内的经济形势。

有人担心人民币贬值形成趋势，导致外汇大量流出，进而引发金融危机。我们认为外汇的外逃，更可能是房地产危机爆发的结果而不是原因。在各个发展中国家经济基本面的比较下，如果美元继续升值，资源性国家，如巴西、印度尼西亚等遭遇的经济问题更严重，这些国家的货币贬值将比中国更厉害，如果中国经济基本面良好，有投资机会，反而可以容纳海外的资金。中国目前已经是全球第二大经济体，其运行有自身的规律，如果人民币出现危机，也不会是外因导致，只能是祸起于萧墙。