“汇率贬值刺破房地产泡沫”是伪回归

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

最近一段时间，人民币汇率跌幅创下多年新高。与此同时，国内房地产价格也是一片风声鹤唳，许多楼盘打折销售，房闹也开始出现，二手房交易降至冰点。考虑到这两个现象几乎同步出现，于是很多经济学者开始宣扬，“人民币贬值将会刺破房地产泡沫，房价崩溃就在眼前”。

这些“崩溃论”的理由很简单，那就是人民币贬值会降低以人民币计价资产的实际价值，在全球资产配置模式下会导致逐利资本外逃，人民币资产的流动性基础被釜底抽薪，失去了基础货币的支持，风险资产的价格便会崩溃。房地产为我国当前公允价值最高、最炙手可热的资产，自然会首先轰然坍塌。东南亚金融危机的一段时间，曾经出现了这样的状况。

上述币值-资产价格之间的传导机制看似非常合理，但其实在理论和实证上都站不住脚。仅仅用某个特定时段的数据对比来证实这一结论，实际上也是犯了“伪回归”的错误，即两者之间只是同时发生，并没有因果关系。

什么是伪回归？举个例子，将小孩和小树苗十年的生长高度做一个最小二乘回归，无论谁是自变量谁是因变量，计量结果都会非常显著。但是两者是否存在因果关系呢，是小孩的身高推动了树高，还是相反？都不是，只是两者都是时间的函数，碰巧出现了相同的趋势，但实际上却风牛马不相及。这就是伪回归。

要想说明两者之间是伪回归，很简单，举个例子进行证伪就可以了。

先来看日本。房地产看空大师们喜欢拿日本的房价说事，那么日本的房地产崩溃是日元贬值刺破的吗？历史数据很坚决的告诉我们不是！

日本房价见顶是1990年，之后5年算是崩溃的5年，价格跌去了近一半多。那么日元汇率是不是大贬值呢？恰恰相反，从1990年到1995年，日元对美元从约1：160升值到约1：80，升值了两倍多！之后，日元汇率开始大波动，但房价长久在底部徘徊。近期，在安倍经济学的量化宽松推动下，日元贬值趋势明显，2013年日元贬值竟然到21%，然而日本房价却温和上涨。如果按照计量方法，选定这两段时间对日本的房价和汇率进行回归，肯定会得出“贬值推高房价，升值反而刺破房价”的结论！

再看美国。观察近二十年的历史数据会发现，美国房地产最近一次大牛市基本上是从2000年前后开始，房价指数从110快速飙升到2006年的206左右（此指数以1890年的房价为基准并加入通胀因素调整）。可见即使不考虑通胀因素，美国的房价在短短6年左右的时间上涨了90%左右，若考虑通胀因素则名义房价上涨大约为1.5倍。那么按照上面学者的论断，美元在此期间应该升值。

然而，事实又给我们上了生动的一课，美元不仅没升值，反而是不断贬值：美元指数从2000年10月冲到最高点119.07后，便一路下跌，就算不考虑2008年的最低点70，到2007年也累计贬值了55%。如果对这段历史的美元指数和美国房价进行计量检验，我们会得到美元贬值不仅没有刺破美国房价泡沫，反而催生了一个房地产大牛市！

如果这两段历史经验还不够，那么我们看看最近饱受资本外逃压力的巴西。数据表明，2013年，巴西雷亚尔贬值13.1%，自2010年以来雷亚尔已累计贬值30%，但是巴西的房价呢？美国《经济学人》杂志表明，2013年巴西房价同比上涨12.8%，自2008年以来已累计上涨230%！

用来证伪，上面的几个事实就足够了。因此我们说，“汇率贬值刺破房地产泡沫”这一论断，都是一些“学者”在非一般均衡情境下的想当然，所谓的“汇率贬值-资本外逃-货币紧缩-房价崩溃”的传导机制，并没有按照一般均衡的理论视野去思考问题，只是想象了某个单边场景。而其所谓的实证支持，也不过是犯了伪回归的错误。

认识到这一点，我们就需要对人民币汇率和房价之间的关系有一个清醒的认识。我们看到，即使人民币升值的时期如2008年，中国的房价也曾下跌过；同样在人民币短暂贬值的时期如2012年，房价也没改变稳步上涨的势头。说到底，中国的房价函数极其复杂，绝非单一变量所能影响，既有人口结构、财富仓储等需求端因素，又有财税制度、调控政策等供给端因素，因此房价的走向取决于一系列变量之间的力量对比和动态权衡（作者认为对房价比较有效的变量是实际利率）。同样，人民币汇率函数也是一样，长期以来的变化趋势既有国际收支的因素，又有利率平价、汇兑心理和国际博弈的因素。两者之间的联系也不能完全说没有，如果有也基本上表现为一种伪回归：房地产泡沫的生灭，直接取决于国内货币环境而非受制于外部汇率。特别是在中国，由汇率贬值向房价崩溃的传导过程，即使不考虑资本管制下资本外逃的难度，除非政府有意为之，货币紧缩基本不可能发生。因为中国货币当局（央妈）手中的控制变量和政策资源，就算比不上美国和日本，也总该比巴西要多吧。

(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。)

特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。转载和引用此文时务必保留此电头，注明“来源于:中国金融信息网”并请署上作者姓名。