人民币汇率波幅放宽对利率的影响

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

上周末，央行突然宣布扩大人民币汇率波幅限制，将原来的涨跌不超过1%放宽为2%。这样做的目的，除了主动践行改革元年金融领域的改革精神，还有被动放弃部分汇率稳定目标的意思在里面。笔者前一篇文章《在利率和汇率的刀刃上踏响改革之舞》中已经提到，政府在保就业和控通胀的基础上平衡利率和汇率的难度越来越大，还不如放开一块让市场做这样“高精尖”的工作。发文后不久，央行就放宽汇率波幅。现在需要思考的另一个问题是，汇率波幅放宽后，利率会是什么变动态势，对利率市场化最后一步有什么影响？

根据无抛补利率平价理论，在国家间资本无障碍流动的条件下，一个国家在利率上的套利应该等于汇率波动的预期损失，这样才能实现无套利均衡。这在抛补情形的表现则是，一国较他国的利差应等于远期汇率的贴水。在不考虑主权风险溢价的情况下，这是理解当前我国利率和汇率之间联系的主逻辑。

汇率波幅限制放宽对利率的影响也遵从这个逻辑。我们知道，中国特色的管理浮动汇率制实际上就是为了保持汇率稳定。因此在蒙代尔三元难题的束缚下，资本自由流动和货币政策的独立性将无法再同时实现。过去一段时间，为了保证货币政策的效果，资本被严格管制。但是，在巨大的套利诱惑下，热钱通过各种途径（主要是专业做热钱通道的地下钱庄）涌入国内，虽然外管局多次下文限制外汇流入，但资本管制的作用大为减弱，这也就削弱了国内货币政策的效果。事实也证明，去年外汇占款已经成为影响国内基础货币投放的主要变量。

对央行来说，汇率波幅放宽，实际上就是蒙代尔三角束缚的放宽，这样可以释放更多的政策空间在货币政策上，因为根据利率平价理论，利差上的套利将会被汇率变动所冲销，让市场这个更加复杂精准的机制来发挥平抑热钱的作用：即货币市场上的中外利差，对应着外汇市场的人民币贬值。这是不是可以说，当汇率波幅限制放宽后，人行就会获得较高的货币政策独立性了呢？以后的利率将会按照央行的政策意愿运动呢？

我看不会，因为有两个问题始终困扰着外汇政策。一个是在人行仍然锚定中间价然后围绕该汇价进行外汇管理时，这个中国创新的有管理浮动制能否起到利率平价的作用是值得我们深思的，而2%的波幅在不发生极端情况下（如货币危机或主权风险）实际上也没有多大的意义。另一个是，在人民币和美元利差较大且人民币及资本项目存在改革预期的情况下，如何来减轻长期的人民币贬值压力，这种情形与上个世纪90年代国内双轨制“价格闯关”有较大的类似。因此摆在我们面前一个巨大问题是，如何在推进汇率改革的同时保持“货币软着陆”。事实上，从NDF交易数据来看，未来一年存在着大约650个基点的贬值压力。这表明如果在2%的波幅限制下，人民币极有可能沿着贬值的边缘游走。

因此，在汇率顽疾没有根治的情况下，外汇波幅放宽限制，虽然可以短期内减少外汇占款对利率的冲击，保持货币政策主动性和利率的稳定性，但是只要汇率中间价仍然受到“管理”，暗中的交易对手就会预期到明处人行的人民币币值底线，当利率和汇率的再平衡在允许的波幅限制内消化完成后，由汇率端向利率端的政策空间也将释放完毕。这个时候，央行将重新面临着束紧的三难困境以及波动更大、对进出口较为不利的汇率环境。造成这种处境的，看上去是中国改革滞后的外汇制度，根源则是不平等的国际货币体系，而这是很难根除的。

因此，我们的判断是，汇率波幅限制放宽将减少利率平价套利热钱，会在短期内抬升国内利率中枢，并有可能迫使人行降低存款准备金，用货币政策置换外汇政策，这也是在为利率市场化创造环境。但是，一旦人民币币值遭到长期质疑导致人民币国际化受阻，央行仍然会采取汇率维稳，这个时候货币政策的独立性就又将受到破坏，国内流动性又将进入不稳定状态，利率波动也将加大，汇率波动增大的风险将传递到利率上，进一步增加国内金融系统的不稳定性。

(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。)

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