资金将触底反弹 3月央票重启可能性不大

秦新锋 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

一、一周宏观速览

汇丰中国2月Markit制造业采购经理人(PMI)48.3低于市场预期，创七个月新低，2014年2月PMI初值为五年来同期最低。上周中国央行加大干预力度，挤走套利泡沫，人民币汇率出现大幅贬值，人民币兑美元中间价上涨106个基点至 6.118。

二、资金面分析

左图为13年2月至今银行间质押式回购利率曲线水平因子的变动情况。由图中可以看出，在620钱荒前后，资金面波动的区间底部上了一个台阶。在春节假期过后的2月份中，虽然央行共进行共计约7000亿元的净回笼操作，但是央行在节前两周将近5000亿的投放使得机构对14年的流动性充满信心，资金价格逐渐下降并稳定在620钱荒后形成的新底部。上周资金价格更是变化轻微，显示了市场对资金触底的广泛共识。我们预计本周(3月3日当周)资金利率会缓慢反弹，隔夜价格上升较为明显。公开市场或仍伴随较小规模正回购操作，但是3月份整体资金面仍然会保持比较宽松的局面，央票重启的可能性不大。

三、国债期限结构分析

当前的国债期限结构可以用“横看成岭侧成峰，远近高低各不同” 来形容，如果拿当前的收益率水平(绿色虚线)与620钱荒时刻的收益率水平(红色虚线)比较，我们可以发现:

短端(1年期以内)的收益率在14年年初的较为宽松的流动性背景下开始了明确的下跌势头，并已经超越了620前的收益率水平，显示市场对流动性的担忧已经有所恢复。中端(1年期至3年期)的收益率下降幅度逊于短端，目前的收益率水平较620时的市场变化不大。长端(3年期至10年期)的收益率下降幅度较小，距离620时刻的市场仍有较大距离，另外，我们对长端所做的主成分分析中的斜率因子处于4年以来的最低，显示收益率曲线的陡峭化程度已经达到极致，未来曲线平坦化是大势所趋。

在当前的债市中，我们可以看到620钱荒的后遗症依然存在，10年期国债收益率的高烧不退即最佳表征。总体而言，14年的债市不宜抱持乐观态度，近期由一级市场申购热情所带动的小阳春行情持续不易。在长端10年期国债收益居高不下的牵引作用下，未来中短端债券收益率的波动性会显著增大。伴随着资金价格的触底反弹，未来中短端债券收益率上升或是大概率事件。

另外，在监管措施尚未明确的条件下，14年在互联网金融、企业和地方债务兑付、房地产价格下跌和影子银行等方面的“黑天鹅事件”出现概率增大，为债市收益率曲线增添更多变数。

四、国债期货分析

综合资金面和国债期限结构的分析，国债期货主力合约TF1406上涨空间有限，需注意防范下跌风险。

(作者系青岛农商银行债券交易员)

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