扩大波幅是人民币汇率市场化必由之路

郁慕湛

人民币即期汇率昨天突然加速贬值，开盘即突破6.10、6.11、6.12三道关口，最高冲至6.1238附近。之前，人民币汇率已连跌5天。换句话说，如果海外投资者有1亿美元的汇兑交易，现在可比一周前多兑换136万人民币。

今年以来，人民币汇率中间价和即期价曾在上月中旬双双创下汇改以来历史新高。而从人民币汇率改革迄今，升值已超过30%。近年来“升升不息”的人民币汇率，如今突然来了个“跌跌不休”，原因无非是国际国内两大因素：国际因素是美联储缩减QE，新兴市场汇率整体走软；国内因素是中国经济增速放缓、房地产市场健康状况再度引发忧虑以及预期2月外贸出口状况有所下降。

然而，中国有庞大的外汇储备，并且还在增加，去年四季度就增加1310亿美元。1月出口超预期反弹，贸易顺差同比扩大14%。因此，即使中国经济增速下滑，国际市场对此有所恐慌，对人民币的冲击其实也并没有很多人想得那么大。毕竟，中国的资本账户并未开放，资金流出的规模受到限制。反过来，随着全球需求的复苏，中国的贸易状况有望在年内改善，出口增长将重新走强。可见，人民币汇率继续升值的基本面没有改变。那何以人民币汇率突然转向?市场猜测似有央行干预的大行主导购汇。

不妨看看周一国际汇市尾盘人民币汇率的异动状况。

开盘后，人民币汇价大幅冲高，但随后抛压逐渐增加，至午盘后半时段，汇价已跌至6.0925一线。而临近尾盘时，汇价又突然大举拉升。如此大幅飙升的行情，验证了市场的猜测，显示央行“护盘”、压低即期汇率的决心。如此说来，本轮人民币连连贬值最主要的原因不在外部，而在一定程度上反映了管理层的主观因素。

确实，持续升值的人民币给我国企业造成了巨大压力，在中国经济由高速增长转入中速增长阶段后，适时的人民币贬值，也真能有利于外贸出口企业利用当前国际市场需求复苏的时机，重振“中国制造”的雄风。G20会议在即，中国由此也可以向发达国家表明，非但其他新兴经济体在货币政策变化过程中存在脆弱性，中国经济也很复杂，人民币并非不能贬值。

除此之外，管理层更在意的或许还是人民币汇率的市场化改革。毫无疑问，要跨出这一步，势必要填补过去十几年被有意低估人民币差价，即使去年人民币汇率已相当接近市场化了，大幅资金流入大致导致人民币升值将超过3%，可在央行干预下人民币实际上只升值2.91%。这些长年累积下来的升值差价，在市场化改革中必定会在市场中体现出来。所以，人民币单边升值是必然的。

在人民币汇率单边升值的境况下，极利于跨境套利。汇丰银行两月期的人民币和美元的存款利差高达45倍。跨境套利的一般模式为，以大宗商品为载体，通过进出口业务甚至是境外的转口贸易取得信用证或仓单，在境外以相对低的成本融入外币或人民币资金，转回境内投资于理财产品甚至信托，滚动操作，杠杆不断放大，以获取利差。如果是外币融资，很多企业押注人民币单向升值，在结汇成人民币后，并不锁定远期汇率，而是保留敞口，在博取利差的同时还可以享有汇差。现在人民币汇率突然贬值，不但有利于给予出口企业一个喘息期，而且打击了跨境套利者。

只是，人民币汇率的急速转向，也给我们留下了几个疑问。

首先，宏观管理层当然有权引导人民币汇率走向，可是这样突然使人民币汇率连跌，是否使管理者也成了市场博弈的一方?其次，人民币汇率贬值本意是帮助出口企业而打击套利者，而事实上不少跨境套利的正是许多做出口生意的中资出口企业。虽然此举有促使他们回归本业的作用，但损失还是会有的。最后，当人民币贬值时，国际资金流出，国内流动性减少，国内货币市场利率走高，境内外利差岂不是更大，更利于套利?

所以，管理层与其直接进入市场博弈引导人民币汇率短期下跌，不如马上践行承诺：扩大人民币汇率波动幅度。扩大波动幅度之后的人民币汇率虽然还会保持一段时期的单边升值，但期间必然也会有上下波动，这就使套利者没有了必赚的可能，而人民币汇率则真正迈向了市场化。