外汇占款投放一因二果：人民币贬值与利率走低

最近一周，中国经济最值得关注的变化是银行间市场利率水平的明显走低，以及人民币汇率的明显贬值。2月17日至22日这周，人民银行通过公开市场操作从银行间市场回笼资金1080亿元。这是继上周4500亿的回笼之后，央行连续第二周回收资金。尽管如此，银行间市场流动性仍然明显趋松，7天回购利率周度均值从前一周的5.0%明显下降到了3.6%，创下了去年10月以来的新低。同一周，人民币对美元即期汇率也有明显贬值。汇率收盘价的周度均值比前一周贬值超过0.2%，创下了去年6月钱荒以来最大的单周跌幅。

面对人民币贬值，许多人的第一反应是认为资本正在流出。的确，近期许多新兴市场经济体就在美联储缩减QE的过程中，发生了明显的资本外流，并引发了它们国内金融市场的动荡。但是，如果近期确有资本大量从中国流出，我们应该如去年6月“钱荒”时那样，观察到人民币贬值和银行间市场利率水平攀升同时发生，而不是像现在这样，利率水平反而明显走低。因此，资本流出的解释并不成立。

反证资本流出假说的另一个证据来自NDF市常这一市场全称人民币不可交割远期(Non-deliverableForward)市常与建在我国国内的人民币即期外汇市场不同，NDF市场是一个离岸人民币远期市场，其运行机制与即期市场完全不同。人民币即期外汇市场由人民银行主导——人民银行是汇率中间价事实上的设定者，也是这个市场中最大的参与者。因此，即期市场走势很大程度上反映了人民银行的意志。而NDF市场则基本由市场力量所主导，是全球市场对人民币看法的晴雨表。从过去的经验来看，NDF市场中人民币升值、贬值预期的变化与中国跨境资本流动高度正相关——资本从中国流出时，都会导致NDF市场中人民币贬值预期明显上升。

而在近期，人民币贬值压力仅仅表现在即期汇率市场中。在与跨境资本流动更相关的NDF市场中，人民币远期价格走势平稳，并未明显下挫。这表明此次人民币贬值的主要原因在国内，在于人民银行。

这也不难理解。从去年10月到今年1月这4个月中，我国贸易顺差月平均水平超过300亿美元，相比之前一年200亿的平均水平高出了不少。这样的情况下，人民银行有外汇占款投放的压力。另一方面，近期人民银行正在考虑扩大人民币即期汇率的日内波动幅度。此时在市场中营造一些人民币贬值压力出来，也有利于打消市场中人民币单边升值的预期，预防波幅放大之后人民币出现急涨的态势。从这些考虑出发，人民银行可能有在市场中抛售人民币的动力。而这些抛出来的人民币也会直接增加银行间市场流动性供给，导致利率水平走低。

由此可见，目前银行间市场流动性的宽松更多源于央行外汇占款的投放，是央行其他政策考虑所派生出来的结果，并不代表央行在银行间市场流动性的态度上有改变。我们相信未来央行还可能继续通过公开市场操作回收流动性，从而保持银行间市场资金面的“紧平衡”。另外，目前人民币所面临的贬值压力应该主要来自人民银行的操作，不应将其解读为资金因为看空中国而在流出。