自贸区资本项目的开放与监管

三种资本项目的开放：第一种方式是对二级市场的可开放，也就是说通过自贸区投资者可以对国内外的股票债券等二级市场上发行交易的各类证券进行交易；第二种方式是一级市场的投资，即境内外私募和风险投资基金等参与的投资；第三种方式是所谓的零级市场，也就是整体并购。在短期内最能够在自贸区运行的是股票的交易。

在资本项目的开放的条件下，自贸区内可以形成一个外汇流入，人民币走出海外的通道，由此产生人民币对各类主要国际货币的一个以市场为基础的汇率体制。这个汇率体制可能在某些时点跟官方公布的，也就是在传统资本项目严格控制下产生的汇率有不同，但重要的是，这个自贸区内的新汇率体制是市场机制下产生的。

上海自贸区从去年9月底挂牌已经4个月，各决策及监管部门的有关细则已陆续出台。笔者认为自贸区的核心任务是通过资本项目的开放和利率市场化的条件下促进人民币的国际化，这对自贸区以及全国各地的实体经济都有非常大的益处。

人民币要想成为储备货币有两个必要条件：一是资本项目必须开放, 大大提高资本的自由进出国境的程度；二是利率市场化，使得市场在资源分配中真正起到决定性的作用。这两个条件不是一朝一夕可以实现，而且在执行过程中的确有风险，需要相应的法律监管措施跟进。本文着重谈谈资本项目的开放及监管和风险控制。 在去年12月出台的央行关于支持上海自贸区金融改革的三十条措施中已经明确提到了资本项目开放的情况下实现人民币在区内可自由兑换，以及便利投资者和企业的境内外投资。具体说来，所有区内合法居民以及企业可开设自贸区的账户，而这些账户可以跟全世界的金融体系连通。另一方面，合格的海外的居民以及企业也可以在自贸区登记并开设账户；通过这些账户他们可以把海外的资本带入自贸区，投资到境内的企业和市场。

资本项目的开放

资本项目开放下的第一种方式是对二级市场的可开放，也就是说通过自贸区投资者可以对国内外的股票债券等二级市场上发行交易的各类证券进行交易；境内的资本可以通过自贸区投到海外的二级市场，境外的资本可以通过自贸区投到境内的二级市场。这样自贸区就起到了一个双向通道的作用。

股票和债券的交易和投资有着重要的不同点。债券也称固定收益证券，是指在债券发行商没有破产风险的情况下按期支付利息。但是，一旦面临破产风险，就不再是固定收益的证券了。陷入财政窘境的证券发行人（包括公司、个人及各级政府）要与债权人商讨重组。若重组失败则要进入法定的破产程序，在这方面各国有不同的重组及破产程序及相关法律。从这一点来讲，投资海外的债券市场和外资进入国内的同类市场都面临着不同国家的不同法制和执行过程的风险。相反投资境内境外的股票则不面临破产风险。所以，在自贸区资本项目开放下，股票的境内境外投资通道可以先行放开。把境内资本通过自贸区投到国际股票市场可以给广大投资者提供新的投资产品，而且海外发达及发展中国家的股市与我国股市有许多不同，方便投资者进行不同的资产配置和组合。另一方面，将国外的资本，尤其是有丰富经验的，具有长期投资目标的机构投资者的资本引入国内股票市场，也会对稳定和发展中国股市有着重要的作用。我认为在短期内这两个方向的股票投资都应该鼓励。

资本项目开放下的第二种方式是一级市场的投资，也就是境内外私募和风险投资基金等参与的投资。这类投资一般来讲是对某公司进行大规模的股票和债券投资，目标是成为一名大股东或大债权人。从股票投资角度来讲，这类投资的最终目标是让被投资公司境内和海外IPO上市，或者以出售该公司的股票给另一家公司为退出目标。

资本项目开放下的最后一种方式是所谓的零级市场, 也就是整体并购，或允许中国公司通过自贸区去收购海外公司；同时，海外的公司通过自贸区在国内收购国内公司。跟上面讲的股票投资跟债券投资的区别一样，一级市场和零级市场的投资都有比较大的风险，因为牵涉到不同国家制度上的差别。例如投资股票做大股东，会牵涉到董事会的结构，公司章程设立，以及IPO上市等制度上的差别；这些制度及执行中的差别带来的风险大于直接投资上市公司的股票。

总结以上三种资本项目的开放，在短期内最能够在自贸区运行的是股票的交易，而这个以股票投资为主的双向通道的规模可控性强，开放后的流动性也比较好。在此基础上对其他债券类产品，以及一级市场和零级市场的开放可以逐步展开。在资本项目的开放的条件下，自贸区内可以形成一个外汇流入，人民币走出海外的通道，由此产生人民币对各类主要国际货币的一个以市场为基础的汇率体制。这个汇率体制可能在某些时点跟官方公布的，也就是在传统资本项目严格控制下产生的汇率有不同，但重要的是，这个自贸区内的新汇率体制是市场机制下产生的。

监管和风险控制

一个很重要的相关话题是监管和风险控制。上海自贸区的建设上不应该是完全效仿香港，成为一个‘离岸’的人民币金融中心，因为最终人民币要国际化一定要（在某些限制条件下）打通境内和全世界的资本流动。自贸区内的账户可以跟海外金融体系立刻打通；同时，我的理解是自贸区的账户跟区外境内的（同一公司或个人）的账户有一定程度的开通。这个区内外（中国境内的）通道开始的时候可以卡得比较小，然后逐渐扩大。这样，上海自贸区才能发挥到‘在岸’人民币国际化的金融中心的作用。一说起自贸区跟区外境内账户的联通，一些专家和监管部门正确地提出，最主要的就是如何防止大规模套利行为可能引发的风险乃至危机。现在境内外的利率水平相差很大，所以肯定有投资者试图通过自贸区将资本在里外转一个圈，从中赚息差。应该说完全防止这种套利的行为是很难的，哪怕把区内区外的账户完全隔离，也会有人通过各种渠道把资本从区外转入区内，再转到区外并反复循环不断收取利差。应该指出，全国范围内的利率市场化也是一件一定要做的事情，否则资本市场最重要的一个价格信号——利息——就不是以市场机制产生，而是（部分）由行政手段所控制。

在这种情况下，金融中介就无法做到合理配置资金，也谈不上让市场在资源配置中起决定性作用这一个新的纲领性的蓝图。如果因为担心打通区内区外账户的通道会引起这种套利行为而完全关闭区内和区外的账户的联系，就失去了让上海自贸区成为一个在岸的金融中心和金融创新的试点的意义。

在认清这个问题的本质的前提下，最有效的办法就是控制区内区外通道的口径；同时，一个相关的措施是只允许那些有经验的、合格的、资本金充裕的金融机构和企业在一定限度的情况下，进行某些指定金融产品的操作（和正常贸易）的情况下有账户上的通道。这样，以上所说的套利行为的总量是有限的、可以控制的，不会影响到自贸区内外正常的金融体系的运行，也不会产生新的，不可控制的风险。

另外一个有效控制风险的途径就是有效的监管，特别是对有系统风险的金融机构的监管。在这方面上海自贸区有很多的优势。第一，我们有许多国际经验，尤其是2007－2009年全球金融危机以及欧元区主权危机后的教训和由此产生的新的监管措施及风险管制的方法可以借鉴。比如说现在欧美大型金融机构定期使用的压力测试等手段可以运用。第二，相对于许多发达的欧美国家，我国在监管上有信息获取上的优势。在全球金融危机爆发后不久，美联储纽约分行成立了系统风险评估的专家组。上海高级金融学院学术委员会主席，MIT斯隆管理学院的金融讲席教授王江是专家组的成员之一。他提到当时专家组的一个最基本的测试系统风险的办法是了解各大金融机构的投资仓位。如果大型金融机构的投资种类和仓位有很大的区别，没有太大的正相关性，则没有系统风险；相反，如果很多大型金融机构投资上的策略相同，而且各类投资的仓位高度正相关，短期内如果有个别或者一类的资产价格下挫就会引发危机。但是要获取各大金融机构的投资策略和仓位是难上加难的事情，因为金融机构向监管部门抱怨说披露这类信息，哪怕只是总体上的分不同投资产品的总仓位的信息，也是让他们暴露自己的商业秘密，所以他们坚决反对，不跟监管部门配合。在这方面，在央行和中央政府的支持下，上海自贸区内的金融风险监管部门可以获取这类信息。具体说来，在金融机构挂牌以前或者在对某类产品投资交易前就可以向他们提出要求，在必要的时候披露他们的详细仓位信息，而且这些信息由监管部门保密，不向外披露，只是对防范系统风险而纳用。

如以上所说，如果在上海自贸区对审批金融机构和个人投资者慎重行事，对投资交易产品以及总量和区内区外的账户间的流通量进行控制，采取定期对有系统风险的大型金融机构进行各类风险测试，最后在紧急情况时能及时获得所有金融机构详细的投资和资本准备金的信息及所有其他对了解系统风险的产生有帮助的信息的情况下，自贸区内的风险是完全可以控制的。

（作者 钱军，系上海交大上海高级金融学院金融学教授、EMBA项目主任）