中国利率市场化的“锚”和“千年虫”

鲁政委  兴业银行首席经济学家

自1993年十四届三中全会正式提出利率市场化目标以来，迄今已逾二十年；自2005年官方首次明确利率市场化的四个先后步骤以来，迄今已逾八年。而纵观利率市场化先行经济体们完成利率市场化的历程，长则二十年，短则八年。由是观之，我国历经二十年方才走到放开贷款利率下限管理，足见各方对我国利率市场化的深思与审慎。

然而，可能正是因为对利率市场化先行者所走过路的每一步的过度关注，反倒使人们可能有意无意忽略了其作为“先行者”所必然具有的探路特征，由此导致我国亦步亦趋地放开贷款利率下限之后，仍然呈现出了一些值得关注的“非标准化”风险。

风险一：从运行逻辑上看，我国利率体系仍处于无“锚”的不稳定状态。

利率市场化，是让资金供给方和需求方在利率的确定中起“决定性作用”，但同时还需要“更好地发挥政府的作用”，而不等于简单放开先前所有官方利率设定。从成熟金融市场的基准利率定价逻辑来看，短端货币市场利率需要依据央行公开市场操作的政策目标利率来推演，中长端（比如3-50年）则需要根据预期通胀率来确定。

所以，放眼全球，所有“已完成”（当然，几乎所有经济体在利率市场化过程开始之初都没能这么做，这主要与“探路”性质有关）利率市场化的经济体，其货币当局几乎都有明确宣布的公开市场操作政策目标利率，比如美联储会宣布联邦基金隔夜利率的目标水平，欧央行会宣布欧元区的主导利率水平（7天回购的目标利率），英国、日本等其他很多已完成利率市场化的经济体的央行也都会公布隔夜目标利率水平。一旦该期限的市场利率水平显著偏离央行宣布的目标水平，央行即通过公开市场操作来收放流动性，使得整个市场流动性状况不至于过紧或偏松，最终实现市场利率平稳。由于各国央行公开市场操作的合格证券都首先是国债（其他证券是否属于公开市场操作的合格证券，各国、或一个国家在不同时期都存在不同标准，而其他证券的抵押率也比国债要低很多），因而，正是成熟央行这种对国债兜底性的公开市场操作，成就了所谓“国债是仅次于现金的流动性最高的资产”的金融市场铁律。

然而，这种铁律却在2013年下半年的中国金融市场被打破了。在CPI和GDP预期总体平稳的情况下，我国10年期国债收益率一日之内“朝三暮四”（市场顺口溜，即早上开盘4.3%，下午收盘4.4%），半年之内从3.45%（2013年5月31日）飙升到4.73%（2013年11月20日），收益率的升幅达到史无前例的37%。在流动性踩踏之下，机构出债无门，“国债是流动性最高的证券资产”顿成泡影，其他各品种债券收益率均由此达到历史最高水平，而且没有止步迹象。这其中最重要的原因，其实是在日益市场化的利率体系中，央行未能明确宣示公开市场操作的政策目标利率，这一“利率锚”的缺失导致市场如“大船无锚，随风飘转，不知所终”。

为平补市场流动性，2013年公开市场开展了断断续续的逆回购，从其利率来看，第一季度7天和14天尚在3.35%和3.45%，但在第二季度经济增长数据仍然下行的背景下，在第三季度重启时却骤然大幅拉升105bp至4.40%（2013年7月30日）和4.50%（2013年8月1日）；旋即，7天逆回购的利率在随后的两周里分别下调40bp（2013年8月6日）和10bp（2013年8月8日），至3.90%，14天逆回购的利率则在随后一周里下降40bp（2013年8月6日）至4.10%后持稳；然而，一个月之后，两个期限的逆回购利率再度同步上行，提高20bp后分别达到4.10%和4.30%。逆回购利率，在短短一个月内走出了“U”轨迹，市场一下子摸不着头脑了。由于无法知道逆回购利率的上升何时是个终点，因而，到了2013年末，对于10年期国债的利率，有市场机构甚至给出将达到5.2%-5.7%的展望。

与之恰成对照的，2014年1月20日，央行创新SLF操作，明确隔夜、7天和14天的指导利率分别为5%、7%和8%，一旦触及便释放流动性。数据显示，虽然指导利率都大幅高于市场实际水平、且在过去也鲜被触及 ，但总算让市场知道了“利率锚”飘移终点可能在何处，受其影响，市场各品种利率旋即掉头向下、呈现出明显的弧顶特征。这清晰显示出“利率锚”对确保利率体系的稳定何其重要！

公开市场操作的政策目标利率，是利率曲线短端的“利率锚”，而预期通胀率，则是利率曲线的长端“利率锚”。

我们进行的大量经验研究发现，几乎所有已完成利率市场化的经济体，其最终都自觉不自觉地在“通胀目标制”(Inflation Targeting)的共同彼岸聚首了（尽管从法律层面上说，不同经济体其通胀目标对宏观当局的约束强度并不相同）。之所以出现这种收敛，其本质上是利率市场化的内在要求，即长期限的基准利率只能依赖一个稳定的通胀预期，才能更容易为市场所确定。因此，需要宏观政策当局设定一个在中长期内“稳定而可信”的通胀水平。“稳定”，要求设定的通胀不能“先射箭、后划圈”，不能经常变化；“可信”，要求易于被观察和监督，要求政策当局要用实际行动来表示对目标的遵守，因此，行为的历史纪录是是否“可信”的最重要表征。

从笔者掌握的资料并对照上述原理，不难发现，长端“利率锚”在我国实际上也仍是空白。虽然自2005年我国宏观当局就开始给出年度CPI目标，但一直都没有一次性承诺一个中长期内的稳定目标；在2005年-2013年间，中国年度通胀目标在3.0%-4.8%之间来回波动，在有些年份直接就是上年射箭的“着靶处”即作为下年的靶心；不仅如此，最终实现的CPI水平与目标相比，差距甚大，即使放在2005年-2013年这长达八年时间段来观察，其波动区间在负0.7%-5.9%之间，也未显示出执行通胀目标制后实际利率通常所具有的“振幅小、中枢稳”的特征。

综上，成熟市场体系的市场利率在绝大多数情况下稳定，与其成熟、稳定的“利率锚”机制紧密相连；而利率市场化“先行者”在利率市场化过程中所经历的利率大幅波动，其实并非不可克服的“青春期困扰”，而很可能只是因为作为“探路者”他们未能在那时就意识到两大“利率锚”的重要性。反过来，我国当前推进利率市场化，已然“阅人无数”，彼岸毕现，此时就大可不必一步一个脚印地重走“先行者们”的“长征路”，而应尽早考虑两大“利率锚”机制的确立问题。否则，2013年下半年以来频繁的利率痉挛，就仍会在未来数年里持续困扰中国经济和金融市场。

风险二：从实际操作看，存量贷款的重定价困境令商业银行面临巨大利率风险。

2013年7月19日，央行宣布了“全面放开金融机构贷款利率管制”。自此之后，金融机构理论上已可根据信贷供需自主确定企业贷款利率水平。

然而，由于该通知在取消金融机构贷款利率下限0.7倍的同时，事实上仍然保留了原有的存款基准利率，且明确按该基准定价的“个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整”。在2013年10月25日进一步推出贷款基础利率（即LPR）集中报价和发布机制之后，央行也未就旧基准与新基准之间如何平稳过渡和衔接做出明确规定。而由此留下的法律规则空档，就使得商业银行存量中长期贷款的利率调整成为一个挑战，并因此而面临着巨大利率风险。因为按照商业银行过去流行的贷款合同中的重定价条款，对于一年以内的短期贷款，一般是央行按日历季调整，即若央行在本季度调整贷款基准利率，则存量贷款的利率从下一个季度开始相应调整；对于一年期以上的贷款，一般是按日历年调整，即若央行今年调整贷款基准利率，则存量贷款利率从下年1月1日开始相应调整。无论是何种调整，合同约定利率重定价的唯一触发条件都是“央行调整贷款基准利率”。而眼下的问题是，在贷款利率定价放开、并且推出LPR报价之后，过去的贷款基准利率已被边缘化，仅仅被作为个人住房贷款利率的定价基准而存在，其强烈的“保民生特征”决定了其未来必然是“易降难升，疏于调整”，由此将使得中国商业银行19万亿元（相当于总贷款余额的25%）的存量中长期贷款面对负债成本的上升却因不满足触发条件而无法执行重定价。

数据显示，2013年第四季度银行间市场3年期和5年期AA级（该评级的主体对于贷款来说，已经是相当不错的主体了）中票的收益率，已出现了2010年有中票二级市场收益率数据以来所罕见的反超3-5年期贷款基准利率的情形；到2013年12月，其月均收益率已高出基准利率约11%。这意味着，如果把存量贷款看作标准债券并进行市值评估（MTM），除非这些存量贷款过去是在基准之上执行至少上浮11%，否则就是浮亏的；而如果以AA-的中票来看，则问题更为严重，需要过去存量贷款利率在基准之上至少上浮25%才不会浮亏。而目前面对这种利率风险，我国金融市场尚无法提供有效的对冲手段。

如果进一步放眼未来必将推出的存款利率市场化举措，新旧基准如何衔接的问题就更加不容疏忽。

对于存款基准利率来说，其所涉及到的不仅仅是中长期限的存量定期存款问题，更有大量以一年定存利率为基准的浮息债券的定价问题。资料显示，截至2014年1月，国内债券市场仍有1.9万亿元一年定存浮息债，占整个债券市场余额的6.51%，其中到期日最长的要到2039年1月。如果将来1年定期存款基准利率被边缘化，同时又未能明确新旧基准的迁移准则，这可能会成为困扰中国债券市场的“千年虫”问题。