央行低调“放水”改善流动性预期

刘振冬

久旱甘霖。上周，央行在公开市场净投放货币4150亿元，1月份整体净投放超过3000亿元规模。流动性预期开始逐渐改善。一些机构甚至判断，货币政策操作正在“由紧向松”变化。

春节前投放资金虽是惯常操作，但央行最近的一系列举措颇多新意。首先，今年春节前的资金投放使用的是21天跨月资金，而去年是14天的月内资金；其次，今年1月份公开市场净投放3000亿元，是近4个月以来首度月净投放，而对比去年1、2月份都是净回笼3000亿元；第三，常备借贷便利(SLF)工具扩围到试点地区的中小金融机构；央行同时确定隔夜、7天和14天三个期限档次的利率暂为5%、7%和8%。SLF目标利率的出现也让市场有了明确的上限预期，未来债券市场收益率将呈震荡下行走势。第四，央行的流动性预期管理更加积极。去年12月份以来，央行数次通过微博释放流动性向好的信号，有效稳定了金融机构的预期。这些现象显示央行似在低调“放水”。

近期的一系列宏观数据也印证了目前有“由紧向松”基础。

首先，1月汇丰PMI开局不佳，降至6个月新低，而1月中上旬发电增速降至1年新低，均预示经济增长或将回落。1月汇丰PMI由上月50.5降至本月49.6，连续三个月下行，且半年来首次跌破荣枯平衡线，显示制造业景气继续下行。分项指数中，生产、新订单、原材料库存和就业对汇丰PMI均产生负向拉动。

其次，通缩风险仍在继续发酵。春节来临之际，1月份猪价出现反常的大幅下跌，近四周跌幅高达14%，同时1月以来生产资料价格持续回落，截至目前港口期货生资价格环降0.3%。海通证券预测，1月PPI环降0.2%，同比降幅扩大到1.8%。该机构判断，近期通胀仍在继续走低，并下调2月CPI预测至1.9%，PPI预测至-2.2%。

第三，去年12月投资增速降至17.2%的7年新低，基建投资增速大降至8.5%，面临失速风险。其一，地方考核变化后大幅下调今年经济增长和投资增速目标，预示基建投资不容乐观。其二，去年12月地产销量降至零增长、1月以来销量增速转负，加上地产新开工显著反弹，意味着行业供需形势逆转，地产投资反弹难持续。此外，制造业投资虽稳定在高位，但更多意味着产能过剩可能仍在加剧。

第四，违约风险不断上升，未来需要流动性支持。地方债才梳理清楚，企业债务问题又开始冒尖，这两大问题都没有系统的解决方案。

最近一段时期，信用债风险频出，虽然最后都有惊无险渡过。信托更是一个未知数。在中国经历过的几次周期中，金融部门的风险都是从信托开始暴露。最近中诚信托等事件或许只是一个开始。再从宏观角度观察，2007到2013年，人民币贷款余额和国内生产总值的比例分别为0.985、0.966、1.172、1.193、1.158、1.213和1.264。这一组数据明显反映出近年债务水平的快速上升。

观察去年的政策操作，保持经济基本稳定和通胀可控是主要任务，金融去杠杆也是为了中长期的经济稳定。但是，今年初的诸多数据显示，通胀无忧但增长有大幅跳水的可能，政策将从去杠杆和解除错配等长期目标转向更兼顾增长等短期目标。政策或难再紧，流动性条件将逐渐改善。但是，由于债务错配未解，利率中枢短期难以大幅回落。