人民币汇率2014年展望：汇改将小步慢走

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

人民币汇改即将在2014年进入第十个年头，打破单向升值，进入双向浮动的要求正日益迫切，但我们并不期待汇改在明年会取得突破性进展，而在央行将更多定价权让渡给市场之前，人民币升值的势头将不会出现变化。

为何人民币会持续升值?

随着人民币在年底再次出现一波急升，有关升值正在侵蚀出口竞争力的担忧再起，质疑央行为何会允许人民币继续升值的声音也不时出现。但我们认为，目前升值幅度仍在决策层容忍的范围内，中国经济对升值的弹性也较预期要大的多。

对升值持怀疑态度的最主要理由是，升值会侵蚀中国的出口竞争力，造成出口企业倒闭，进而引发就业压力。这种担心不无道理，但事实是，自2005年汇改以来，人民币兑美元已经升值了约36%，迄今却并没有发生大规模的出口企业破产倒闭潮，贸易顺差反而从2005年的1021亿美元，上升至2342亿美元(截至今年前11个月)，这表明，中国出口部门对汇率的抗压性比想象中要强的多。

当然，随着汇率的升值，部分劳动密集型和低附加值出口企业确实遇到了困难，存在关停现象，但需要注意到，就业市场并未恶化，一个重要的原因是，中国人口结构的变化已经对就业市场产生了实际影响力。

要考察中国的就业情况比较困难，统计局公布的失业率缺乏波动，参考意义不大，我们建议以中国人力资源市场信息监测中心公布的“求人倍率”进行分析，该指标已在2010年4季度戏剧性的跨越了1.0，并且仍在上升，意味着劳动力已从供过于求转变为供不应求。该指标说明，即使有出口企业倒闭释放出失业人员，也很快会被其他企业或行业所吸收，这也很好的解释了为什么在经济低迷的上半年，就业市场依然保持稳定。

另一方面，加入世贸后中国外需市场的急速扩张，引发了对出口部门投资的高增长，不仅仅是对厂房、设备、原料投资的高增长，也带动了为支持出口的上下游行业的投资，包括钢铁、能源、交通等基础设施。而在2008年后，外需市场持续低迷，国内的高投资带来的产能过剩、污染等问题日益严重。从某种意义上讲，人民币持续升值，在一定程度上起到了消灭过剩产能的效果，试想，假如人民币至今仍维持在7.0，产能过剩的局面必定会更为严重。

因此，既然升值并不会引发失业压力，还能对过剩产能进行压制，同时又可以避免引发主要贸易伙伴的政治压力，那么人民币依然有升值空间。

政策目标与均衡汇率

但是，持续升值的本身并没有意义，汇率政策的终极目标应该是寻找到最优均衡汇率，并以均衡汇率对国民经济各部门进行调节，达到提高经济增长质量的目的。过低的汇率显然会刺激出口部门独大，占用过多国内资源满足外需市场，并以贸易和资本账双顺差的形式带来过多的外部资金流入；但过高的汇率则会压制出口，使制造业出现萎缩，并刺激资产泡沫，带来“虚幻的繁荣”。

问题是如何寻找到均衡汇率?在目前“有管理的”汇率机制下，这很可能是一个无法达成的目标，而且在人为干预下，汇率超调的风险将会大于汇率低估的风险。

通常而言，贸易顺差占GDP的比重是衡量汇率是否失衡的观察指标，但在中国这很可能带来误判。原因在于过去30年，全球中低端制造业已经有相当部分产能集中到中国来，“世界工厂”的地位意味着，不可能将贸易顺差压缩至较低的水平，高贸易顺差将会长期存在，这一特点在制造业大国日本、德国也有明显体现。而当汇率超调发生时，有可能带来产业空心化，即原有的中低端制造业转移至其他生产成本更低的地区，但却没有新的中高端产业转移进来。

要避免汇率超调，就有必要对现行的汇率形成机制进行改革，“凡是能由市场形成价格的都交给市场”，由市场来发现均衡汇率，并在市场波动中自然起到调节经济的杠杆作用。

人民币汇改难见急行军

汇率市场化显然是人民币汇改的方向，但我们并不期望汇改在2014年会有突破性进展，原因是利率市场化应当先于汇率市场化，而且当前的决策层也正在按照这一节奏来推进改革，在利率市场化大体完成时，全面汇改的时机才会成熟。

不过对中短期而言，有限度的政策修正和调整仍然是可以期待的，比如近期央行表现出逐步退出干预市场的姿态，我们认为这一信号相当重要，因为央行退出对价格的干预，是其他重大改革措施推出的前提。

当然，我们不认为央行会彻底退出干预，这种退出将会是渐进式的，并且央行会保留在价格出现极端波动时平稳市场的权力。预计这种渐进式的退出将会持续半年左右甚至更久，以便给央行提供观察市场行为的窗口，也给商业银行留出适应的时间。

如果在退出干预期间没有意外发生，央行稍后可能将会放宽波幅。但我们一直强调，如果不配合对中间价形成机制的改革，单纯放宽波幅是没有意义的，因为中间价已经“锚定”了当日的方向和区间，而目前2%的波动区间也可以满足绝大多数情况下的汇率变动，超过3%的波动区间仅对危机期间的极端波动适用，但这种极端状态显然不是央行希望看到的。

因此，削弱中间价的政策信号意义，将其由政策信号灯转变为市场信号灯，将是汇改的关键性步骤，这意味着央行必须将定价权在一定程度上让渡给市场，其所带来的调控压力以及市场风险都将是全新的，我们甚至认为，这一步改革在2014年出现的几率并不大。

在市场具备更多的定价权之前，人民币持续稳定升值的势头将不会出现逆转，波动区间也不会出现明显放大，在明年1季度的某个时刻，突破6.0关口将是大概率事件，而在明年年底，人民币可能会升至5.8-5.9区间。当然，假如央行对汇改的推进超出了我们的预期，那么上述判断可能需要重新审视，但这种风险目前来看不大。

(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师)

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