汇率市场化：寻找人民币汇率的均衡点

温彬 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

十八届三中全会作出的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出：完善人民币汇率市场化形成机制。这一表述虽然简单，但其内涵相当丰富。人民币汇率市场化有助于找到人民币汇率的均衡点，人民币汇率弹性增强，就可以发挥汇率杠杆在国际收支中的调节作用，促进内外经济均衡和结构调整。

完善人民币汇率市场化形成机制的内涵

2005年7月21日，我国启动人民币汇率形成机制改革。时至今日，人民币汇率在汇率制度、浮动区间、中间价形成、外汇管理等方面产生了较大变化。

下一阶段，完善人民币汇率市场化形成机制应体现在以下三个方面：

第一，从交易层面来看，包括确定中间价和扩大浮动区间两个环节。2005年人民币汇改初期，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。自2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币汇率的中间价，中间价形成方式也由2005年的收盘价指导模式转变为开盘询价模式。这之后，人民币汇率每日围绕中间价的浮动区间也由0.3%逐步扩大至1%。然而，现有的汇率定价机制仍难以反映外汇市场供求关系的变化。尤其是在2012年11月期间，虽然人民币对美元即期汇率连续13个交易日触及涨停，但人民币对美元汇率中间价却连日低开，反映了央行干预外汇市场的政策意图。因此，完善人民币汇率形成机制在交易层面首先要降低央行对中间价的干预程度，中间价的确定要真正反映市场供求关系，其次要进一步扩大人民币汇率浮动区间，逐步扩大至3%以上。

第二，从制度层面来看，调整“篮子货币”的构成和权重。当前，我国实行的是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动”的汇率体系。但从实际操作看，美元所占权重较大。近年来，欧洲和东南亚国家占我国贸易总额的比重不断上升，欧洲取代美国，东南亚国家取代日本分别成为我国第一大和第三大贸易伙伴。因此，有必要调整“篮子货币”的构成及权重，降低美元权重，提高欧元权重，加快人民币在东南亚国家的区域化发展，以更好地适应贸易格局的变化。

第三，从市场层面来看，加快外汇衍生品市场发展。人民币汇率市场化必然导致汇率波动更加频繁，金融机构和企业的避险需求急剧增加。但由于人民币一直处于单边升值的通道，使已有的人民币远期、掉期、期权等衍生品的避险作用不甚显著，进而影响了人民币汇率衍生品市场交易的活跃度。人民币汇率形成机制完善会使人民币弹性增强，有利于人民币汇率衍生品市场的深化，反过来会促进汇率的市场化程度。

人民币汇率均衡水平在哪里？

完善人民币汇率形成机制有利于找到均衡汇率，而只有达到或接近均衡水平时，汇率杠杆才能发挥调节作用，促进国际收支平衡和内外经济均衡的实现。

截至2013 年9月末，人民币对美元汇率较2005年汇改之初已累计升值34.62%，同期，人民币名义有效汇率升值30.92%，实际有效汇率升值40.55%。有观点认为，人民币汇率已接近均衡水平，将呈现双向波动。然而，除在2012年三季度及今年三季度出现过短暂的双向波动外，其它时段均呈现单边上扬态势。人民币升值动力依然不减，主要原因在于资本项目的宽进严出，妨碍了市场发现人民币汇率的均衡点。

金融危机爆发以来，发达经济体复苏乏力，外需疲弱，我国经常项目顺差不断收窄。2012年底，我国经常项目顺差占GDP比重由2007年的7.6%下降至2.8%，低于4%这一国际公认的合理区间。理论上讲，人民币应该不再具备升值空间。但由于资本项目管制，特别是对流出的严格管制，资本项目流入便成为现阶段推动人民币升值的主要动因。《决定》提出：“推动资本市场双向开放，···，加快实现人民币资本项目可兑换”，只有加快资本项目双向开放，才能有助于人民币均衡汇率的实现。

人民币汇率市场化促进中国经济结构调整

短期看，在人民币还未实现资本项目可兑换前，人民币将处于走向均衡汇率的“试错性”发现过程中，人民币还有继续升值的空间。因此，对那些劳动密集型、低附加值的出口企业来说，其经营将更加困难，会影响到经济和就业增长。

中长期看，人民币汇率的市场化有助于汇率杠杆功能的发挥，促进中国经济结构调整。在宏观层面，将改变传统的外需依赖型的增长方式，推动消费增长和第三产业的发展；在微观层面，可以倒逼企业加大研发和创新力度，提高自身核心竞争力。

人民币汇率市场化为银行业带来新的增长点

中国经济已经全面深刻地融入到世界经济金融体系之中，在人民币实现资本项目可兑换的进程中，金融机构、企业、个人都将面临汇率风险，避险需求旺盛，与之相关的人民币货币衍生品也将呈现几何级数增长，为银行带来巨大商机。

同时，人民币市场化的过程也是国际化的过程。随着人民币从交易结算货币提升到投资储备货币，都将衍生出大量的在案、离岸、跨境需求。对中国的银行业来说，这是难得的历史机遇！

(作者系中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管)

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