城镇化、利率市场化与资产证券化兴起

城镇化、利率市场化与资产证券化兴起:

来自美国经验的启示

国务院发展研究中心金融所副所长  巴曙松

华创证券宏观金融分析师  牛播坤

摘要:资产证券化是20世纪最重要的金融产品创新之一。在改善居住条件、刺激房地产发展的大背景下，美国资产证券化的产生与利率市场化密切相关。美国先后出现了无分级设计的转手证券(MPT)、引入分级思想的抵押贷款担保债券(CMO)、基础现金流可再分配的住房抵押贷款支持证券(MBS)以及对资产池现金流进行主动管理的债务抵押证券(CDO)等多种交易结构。资产证券化产品的发展为美国金融市场注入了新的活力。

关键词:资产证券化  利率市场化  特殊目的机构(SPV)

资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。资产证券化的兴起与美国金融自由化的过程密切相关。回望20世纪60年代末的美国金融体系，前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款，金融机构资产负债错配严重；面对经济滞涨，美联储启动了利率市场化改革。然而在改革推进过程中，信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房，美国政府推动了资产证券化产品的发展。

与美国70年代的情形类似，在当前中国利率市场化不断推进的进程中，银行负债的稳定性趋于下降，资产负债期限错配问题凸显。同时，庞大的信贷存量、日趋严格的资本约束，均要求通过资产证券化的方式盘活存量。资产证券化可帮助金融机构减轻资产负债表负担，提高资金流转效率；拓宽企业融资渠道，降低融资成本；丰富金融基础产品种类，为金融行业提供新的业务蓝海。“它山之石，可以为错”，本文系统梳理了美国资产证券化市场发展脉络，以供大家参考。

美国资产证券化兴起的背景:

利率市场化与金融机构资产负债表错配

美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资问题密切相关，而利率市场化进程中金融机构资产负债错配则起了催化剂作用。

(一)住房贷款资金不足，房地产刺激政策遭遇瓶颈

美国“大萧条”时期房地产市场和金融机构都遭受重创。银行等金融机构提供的住房贷款量急剧减少，且期限普遍缩短至3-5年，购房者又很难申请到再贷款。此外，州与州间经济水平、人口数量存在较大差距，但法律禁止银行等吸收存款的机构跨州经营，资金无法通过金融机构跨地区调拨。割裂的市场下，各州住房贷款规模、利率等差异巨大，低效的金融体系无法促进房地产市场发展。为此，20世纪30年代美国政府推出刺激房地产市场的一系列政策。

刺激政策以鼓励居民住房贷款为导向，因此解决贷款资金来源问题则成为政策持续的关键。考虑到金融机构可用于发放住房贷款的资金有限，1937年由政府出资成立了联邦国民住房抵押贷款协会(Federal National MartgageAssocitation，简称Fannie Mae)，即“房利美”。“房利美”属于政府机构，通过发行政府债券、短期票据等形式募集资金，从经联邦住房管理局()等批准担保的金融机构处购买住房抵押贷款，为这些机构提供住房抵押贷款流动性，同时也将部分贷款打包出售给投资者。

二战后退伍军人增多，住房抵押贷款需求激增。1938-1948年，“房利美”共购买了约6.7万笔住房抵押贷款，但1950年仅一年购买笔数就达13.3万。随着住房抵押贷款市场的不断发展，特别是进入70年代后婴儿潮一代开始购房，仅靠“房利美”已无法满足美国金融机构发放住房贷款所需的资金。

(二)利率市场化改革启动，储贷协会资产负债错配严重，面临流动性风险

储贷协会和互助储蓄银行合称储蓄机构，主要集中个人资金满足家庭住房支出等临时需求，以填补商业银行在小额储贷市场的投放不足。1932年成立的联邦住房贷款银行委员会FHLBB是其主要监管机构，又被称为“储蓄机构的中央银行”。根据要求，储贷协会必须将大部分资金用于发放住房抵押贷款。

《1933年银行法案》(“Q条例”)规定，美国对利率实行管制:联储成员银行对30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超过规定上限。20世纪30年代到60年代中期，美国经济外部环境稳定、利率较低，储贷机构经营状况良好；然而60年代后期通货膨胀高企，居民储蓄意愿不断下降。在这样的背景下，1970年美国启动利率市场化改革，首先取消了10万美元以上的大额存款利率上限。然而大量小额储户无法享受到这一改革红利，再加上当时短期国库券最小面值从1000美元上涨到10000美元，小额储户纷纷改投货币市场基金。在存款搬家、金融脱媒的大势下，存款类机构出现经营困难——储蓄贷款协会便是其中之一。

负债方面，储贷协会原有的融资途径已无法满足日渐增长的住房抵押贷款需求。吸收存款是储贷协会重要的融资方式，与商业银行相比，储贷协会吸收存款具有一定价格优势:由于不是联储成员，储贷协会一度不受“Q条例”管制；1966年颁布的《利率控制法案》将储贷协会纳入利率上限管制，但为了能够吸引资金进入抵押贷款市场，储贷协会的利率上限较商业银行高75个BP。在货币基金等产品竞争压力下，这种价格优势的竞争力十分有限。打包出售贷款是储贷协会的另一重要融资途径，但如前文所说，“房利美”作为住房抵押贷款购买方，其购买能力受制于自有资金规模、举债成本等，无法满足不断膨胀的住房抵押贷款市场需求。

收入方面，利率市场化进程中储贷协会陷入期限错配困境，流动性风险逐渐暴露。长期以来，储贷协会吸收公众短期浮动利率存款，然后将存款投入个人住房抵押贷款市场。30年期、固定利率、每月等额还款的贷款是美国最常见的房贷类型，储贷协会是该类贷款的主要提供者。储贷协会的收入基本被锁定，在存款利率上限不断被提高后，储贷协会利差收入日益缩小；住房贷款期限长，无法满足活期储蓄对流动性的要求。在严重的资金成本收益不匹配、期限结构失衡下，储贷协会陷入经营困境，部分机构出现亏损。

(三)成立政府信用担保机构，发行住房抵押贷款担保证券

为解决住房抵押贷款市场资金供求矛盾，1968年国会通过了《住房与城市发展法案》。法案旨在提高住房抵押贷款市场流动性，并允许发行住房抵押贷款担保证券(MBS)。

为配合MBS的发行，政府首先将“房利美”拆分为新“房利美”和“吉利美”(GovernmentNational Mortgage Association，简称Ginnie Mae)两家公司。“吉利美”是政府全资机构，专为住房抵押贷款证券化产品等提供担保，隶属于美国住房与城市发展部(Department of Housing and Urban Development，HUD)，担保以美国政府信用为基础。而新“房利美”转变为上市公司，不再由政府全资拥有；公司仍致力于为经FHA等批准担保的住房抵押贷款二级市场提供流动性。为保证“房利美”同时实现股东利益和支持中低收入家庭购房的公共职能，财政部为其提供了2250亿美元授信，并由HUD监督其经营。改制后的“房利美”实质上仍拥有隐性的政府信用。

为进一步释放房地产市场活力，两年后的1970年，《紧急住房融资法案》授权成立了“房地美”(Federal Home LoanMortgage Corporation，简称Freddie Mac)。“房地美”由联邦住房贷款银行(FHLBanks)成员所有，日常经营由联邦住房贷款委员会(FHLBB)负责，并最终于1989年公开上市； 其监管机构同样是住房与城市发展部(HUD)。“房地美”与“房利美”可购买的贷款进一步放开至未经FHA批准担保的住房抵押贷款，两者在性质上同属政府支持企业(Government-sponsored Enterprise，GSE)，承担了确保住房贷款市场稳定性、流动性、可支付能力的职能。自此，完整的抵押贷款二级市场基本建立。

1992年，住房与城市发展部下成立了联邦住房企业监督办公室(OFHEO)，专门负责监管“房利美”、“房地美”。2008年，美国政府接管“房地美”、“房利美”后，监管机构变为联邦住房金融局(FHFA)(见图1)。

图1  美国政府住房贷款监管体系

资料来源:华创证券

1970年，“吉利美”率先推出了第一单MBS产品——吉利美抵押贷款转手证券(GNMA)，开启了美国资产证券化时代。