人民币即期汇率启动升势只是时间问题

招商银行 刘东亮【专栏】

进入9月份后，人民币中间价再次进入升值通道，并创下汇改以来新高，当前较9月初已升值200余点。中间价再次启动升势，标志着此前持续3个月的振荡区间已被打破，贬值预期显著缓和，验证了我们关于人民币尚未见到政策拐点的判断。

此轮推动中间价升值的直接原因，可能是美元在国际市场上表现弱于预期，特别是美联储暂缓退出QE后美元偏软，带动中间价走升。而根本原因是中国宏观数据的好转，至少在数据层面上，中国经济并不像此前市场预期的那么糟糕，外贸、工业增加值、PMI等都出现回暖，从而打开了官方允许人民币进一步升值的空间。

但值得注意的是，中间价的升势未能带动即期汇率升值，即期汇率自8月下旬以来始终维持在6.1150-6.1250的区间内窄幅波动，似乎中间价信号灯的作用受到明显削弱。对于两者之间的不同走势，可能是由以下几点造成的。

首先，中间价与即期汇率存在修复价差的需求。自去年10月份开始，即期汇率始终大幅高于中间价，并在相当长的时间内接近交易区间上限，两者价差高达600余点，这样的长期大幅背离显然是不合理、不正常的，实际上存在强烈的修复需求，而此次即期汇率保持稳定，恰好满足了这一需求。预计中间价与即期汇率的价差将继续收窄，从目前的300点左右继续收窄到100点左右，我们认为价差保持在正负100点区间是一个合理的范围。

其次，市场在观望情绪中达到微妙平衡。虽然中间价重启升势大幅缓和了贬值预期，但诸多因素仍面临不确定性，比如中国经济与外贸的好转是否只是阶段性的，未来是不是仍然存在回落的风险，如果是的话，则贬值预期将会再次浮现；再比如美联储虽然暂缓退出QE，但广泛的观点认为退出只是时间问题，且不会拖延太久，则美元未来仍面临升值压力，这将对人民币不利；又比如目前阶段结汇购汇盘处在较为平衡的状态，中国的资本外流压力也有所缓和，但如果未来资本外流压力再次加大，则可能购汇压力会显著放大。这些不确定性因素，使得机构举棋不定，较为谨慎，在多空双方的观望态度中，市场达到某种平衡。

再次，市场对政策层面有一定期待。随着上海自贸区即将启动，传闻中的自贸区内汇率自由浮动或已临近，同时十八届三中全会将于11月召开，市场对三中全会将对汇率政策作何调整也有期待，虽然我们认为这两项因素都不会对现行的汇率市场和价格形成机制造成全局性的影响，但市场心态不可避免地会处于重大政策前的“静默期”。

整体而言，我们认为中间价升值与即期汇率的僵持状态可能仍会延续一段时间，但没有证据表明人民币的升值趋势已经结束，在中间价不断走升的带动下，即期汇率再次启动升势只是时间问题。年内乃至明年上半年，即期汇率将维持缓慢升值且双向波动加大的态势，年内即期汇率将逐渐升向6.10以下，明年则有望测试6.00-6.05区间。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）