资本流出信号渐强 人民币坚挺风险

9月2日，中国央行公布的7月份新增外汇占款，扭转了上个月负增长的局面，出现19亿元的正增长。

值得注意的是，在今年前6个月，新增外汇占款呈现逐月减少趋势，并在5月开始大幅减少，资金流出迹象明显。那么，现在的回升是在暗示中国经济企稳向好，仍可以吸引资本流入？还是在“虚晃一招”后，酝酿更大体量的流出？这些都仍待观察。

不过，确定的是新兴市场经济体资金外流的阴霾并未散去，受美国量化宽松退出影响，印度、巴西等新兴国家的货币还在贬值。现在，“资金加速流出新兴市场，流入发达欧洲股市。”申银万国分析师谢伟玉认为。来自专业资金流向监测机构EPFR(美国新兴市场投资基金研究公司)数据显示，在8月22日~29日这一周，资金加速流出新兴市场，继续流入欧洲股市。

这些并未妨碍房企在中国一线城市密集地拿地，并被冠以“新地王”的称号。在出现这一景致时，万科公司董事会主席王石却在其微博上提醒，“精明的李嘉诚先生在卖北京、上海的物业，这是一个信号，小心了！”

在投资人士看来，现在坚挺的人民币资产价格，甚至大幅攀升的房地产价格正好可以为下个周期做好准备——逢高减持，这就像是一场最后的资本狂欢。

而这背后的赌注是中国庞大的外汇储备、强势的人民币，还有资本管制，但后者似乎正在释放加速打开的信号。

多空博弈激烈

“香港的交易市场很疯狂，这也许是风暴来临前的最后一次彩排。”一位香港资深交易员回忆，上周开始，国际对冲基金（空头）在试盘，而多头也在狙击，且反击的效果也不错，显示其操盘水平较强。”

9月5日，香港证券专业学会委员会成员温天纳告诉经济观察报，近两日多空双方的博奕很激烈。不少投资机构看淡中国经济，导致投资重新配置。上周日超预期的PMI数据公布后，公开数据显示部分投资者在利用股市反弹出货。近日的风向又生变——针对地方债、坏账等关注声较多，投资者看淡声音又起。

上述香港交易员认为，目前的交易操作与PMI（8月为51%）走强的关系不大，不久前，国际机构两次做空，又反手做多，把看空的普通投资都“吃掉”，这从8月份至9月的变化趋势可以看出。现在，看空的散户又改为做多——这又为10月份的做空做好准备。

不过，香港市场层面对中国经济的多空博弈转换，并未影响中国大陆房企拿地的热情。9月4日下午，北京拍出全国单价新地王。融创集团以21亿元地价款、22.24亿元配建异地医院的出价，拿下北京市朝阳区农展馆北路8号一地块，折算楼面地价高达7.3万元/平方米。业界预计，按此楼面价计算，该项目未来售价将在15万元/平米左右。而在9月5日，一天之内，上海、杭州、苏州各自诞生了新地王。

而被投资界誉为超人，在抄底和逃顶上从不犯错的李嘉诚正抛售上海、北京物业和香港商超，是否意味着楼市见顶或未来出现地产泡沫破裂？

据不完全统计，为向欧洲转移，李嘉诚最近抛售的内地和香港资产共计410亿；继李嘉诚抛售其香港百佳业务之后，近期又传出其60亿叫卖上海陆家嘴写字楼项目。业内人士分析，李嘉诚在投资方面已出现倾斜，投资重心明显西移欧洲。

“如果说李嘉诚的减持行为，可以理解为分散风险。但是，欧美日资金的减持行为，就非常耐人寻味了。”香港沃德资产管理公司董事局主席卢麒元说，“要知道，他们不缺乏现金，而是持有充裕的现金。海外资本双收益（资产溢价＋汇率升值）的时代即将结束了，他们开始准备下一个周期了。”

EPFR数据显示，8月22日~28日，流出全球股市资金大幅下降，流出发达市场股市资金下降，而流出新兴市场股市资金大幅增加，主要以流出新兴亚洲市场股市为主。资金继续流入欧洲股市。

自5月初以来，印度卢比兑美元暴跌23%，土耳其里拉下跌15%，印尼盾下跌了16%，但人民币兑美元汇率却不贬反升，坚挺如固。9月5日，人民币对美元中间价6.1696，较五月初升值418个基点。

其实，在宏源证券固定收益总部首席分析师范为看来，近期新兴经济体剧烈震荡，中国经济之所以能够独善其身，除了体量大之外，关键因素还是资本管制。因此，他个人认为，国际金融形势频频波动之际，金融改革不宜走得太快。

与此同时，美国QE的缩减已成定局，只是缩减的方式与时间尚未确定，这已经令市场的风向发生改变。加之，近期美国十年期国债收益率持续上行以及潜在加息因素等，全球流动性拐点的形成、美元步入升值通道也许只是时间早与晚的事情。

届时，人民币能否逃过一劫，避免新兴市场如巴西、印度等国家货币大幅贬值的厄运吗？而人民币现在的强势，以及一些人民币资产价格的走高又意味着什么？

在卢麒元看来，现在坚挺的人民币资产价格，甚至大幅攀升的房地产价格正好可以为下个周期做好准备——逢高减持，这就像是一场最后的资本狂欢。

流出信号渐强

9月5日，人民币对美元中间价报6.1696，较前一日的6.1729走高33个基点。这说明在新兴经济体货币普遍大幅贬值的背景下，人民币汇率依然保持坚挺走势。

但是就在人民币一枝独秀的升值过程中，跨境资本的流向已然生变。

这从央行的新增外汇占款数据可以看出：1至7月分别为：3515.06亿、2954亿、2880.8亿、2843.43亿、1012.87亿、-90.86亿、19.14亿元；而同期的金融机构新增外汇占款数据，分别是 6836.59亿、2954.26亿、2363.02亿、2943.54亿、668.62亿、-412.05亿、-244.74亿元。

而与之对应的1－6月份新增外汇储备数据依次是：984.72亿美元、-146.43亿美元、472.3亿美元、918.33亿美元、-196.75亿美元、-181.21亿美元。7月的数据尚未公布。

上述三者的逻辑关系是：银行结售汇形成的差额将通过银行在银行间外汇市场买卖平盘，是引起我国外汇储备变化的主要来源之一，但其不等于同期外汇储备的增减额。因此，央行口径的外汇占款更能体现出资金流动的风向。很显然，资本在五月和六月改变了流向。

一位外管局相关负责人就近两个月中国跨境资金净流入明显放缓解释，是国内外双重因素导致的结果。

“在国内外存在许多不确定、不稳定因素的情况下，预计下半年中国跨境资金将在波动中趋向基本平衡。”上述外管局负责人称。

而新兴经济体恰好是5月份之后，其资本和外汇市场出现不同程度的剧烈震荡。在此过程中，有个数据可能未引起业界足够的重视——美国十年期国债收益率，截止9月4日一路上行至2.9%，年初时仅为1.86%。

十年期国债收益率某种意义上就像金融市场对美国经济健康程度预期的睛雨表。当投资者担心经济增长可能引起通胀时压力，国债价格下降，长期国债收益率上升；反之，国债价格上升，收益率下降。

“3.5%是长债中轴，反映经济增速，如果超过此水平可能就需要回归常规的货币政策操作，比如加息等。”范为说，“但美国十年期国债收益率未必会很快升到3.5%，它需要有类似突发事件的导火索，目前不断攀升的长端收益率可以看出美国经济企稳趋势。”

而卢麒元认为，若美国十年期国债收益率升至3%，意味着美国利息已由负转正，这导致资金回流；巴西、印度目前的情况基本可以印证这点。“就算QE不缩减，若美国十年国债收益率大幅升高，也会促使资金流出新兴市场。”

人民币强势的代价

“一定要有重大事件发生，体量巨大的人民币升值预期才可能逆转。”卢麒元称。因此，人民币的强势某种程度上几乎成为一种惯性。

而CNY(在岸人民币)与NDF(人民币无本金交割远期)的差价也在日渐缩小，但这并不意味着人民币汇率趋于市场化，而可能是人民币中间价的坚挺给市场传递了“套利”的信号——资金洞悉央行短期内不会让人民币贬值，因此趋利为之，故跨境资本暂未出现大规模流出迹象，7月央行口径新增外汇占款转正亦能佐证这点。

事实上，虽然最新PMI数据令诸多国际投行调高中国经济增长预期，但诸多或明或暗的风险如悬梁之剑。有学者认为，美元退出对新兴市场的冲击绝非限于资金和资本市场，而是会冲击新兴市场的实体经济。作为中国主要出口地的新兴市场一旦崩盘，中国的出口将遭受重创；此外，囿于影子银行、地方债务、产能过剩及房地产泡沫的压力等叠加因素，中国抵御外在风险的能力未必有资产负债表显示的那么优越。

高盛集团投资管理部中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭认为，人民币的“含金量”并不高。与中国广义货币存量相比，外汇储备未必雄厚。中国外汇储备与M2之比远低于许多新兴市场，而那里的货币正在贬值。最后，人民币是否正在或已经过度升值值得探讨。

“尽管外贸数字依然显示顺差，但是劳动力和土地价格的上涨，包括利率、资源和环境保护在内的生产成本的上升正在削弱出口竞争力。”哈继铭指出。

但多数专家认为，印度、巴西等新兴经济体的衰退不会对中国产生太多负面影响，毕竟中国有能抵御外部冲击的巨额外汇储备。

招商银总行资金交易部高级分析师刘东亮说，美元升值后，有的新兴经济体会被淘汰，也是一种必然过程；但凡美元走强，就会出现如此局面，但不会对中国有太多的负面影响。“中国方面，受到QE退出预期增强和东南亚局势的牵连，资金加速流出中国，但短期不必悲观。”谢伟玉认为。（欧阳晓红）