协调推进人民币离岸与在岸市场发展

管 涛

人民币离岸金融市场实现了跨越式发展

一是市场体系日益健全。以人民币标价的金融产品现已涉及货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、衍生品市场、基金市场和保险市场。产品类型涵盖了客户存款、存款证、债券、商业票据、信托、基金、股票等，初步形成了离岸人民币利率和汇率曲线。

二是市场规模日益壮大。据不完全统计，截至2013年4月末，离岸人民币资产规模约为1.4万多亿元（不含人民币外汇即期和远期市场）。其中香港约占80%的份额，人民币存款已成为当地第二大外币存款，规模较2008年底增长10多倍。

三是市场网络逐步形成。香港人民币业务清算平台现有209家参加行，其中有185家是海外银行的分支机构和内地银行海外分行，基本形成了覆盖全球的人民币结算网络。新加坡、台湾等地跨境支付清算机制也开始逐步建立。

跨境人民币业务成为重要推动力

理论上讲，中国内地对人民币离岸市场没有域外管辖权，其发展是市场选择。但如果没有内地政策支持，没有2009年以来跨境人民币业务试点不断扩大，人民币离岸市场特别是香港人民币离岸市场就不可能取得今天的发展成就。

跨境人民币业务规模不断增长。据国家外汇管理局统计，2012年我国非银行部门跨境人民币收付总额较上年增长约1倍，较2008年增长80多倍，占整体跨境资金流动规模的12%，已成为内地第二大对外结算币种。

跨境人民币流出入趋于基本平衡。2009年10月至2011年8月，跨境人民币净流出呈现“井喷”，月均跨境人民币流入与流出之比为1∶2.6。2011年9月至12月，欧美主权债务危机发酵，国际避险情绪高涨，月均跨境人民币流入与流出的比为1.4∶1。2012年，跨境人民币净流入与净流出交替出现，月均跨境人民币流入与流出的比为0.99∶1。

跨境人民币从贸易出、由资本入。2010～2011年，货物贸易项下跨境人民币大量流出，但大多又通过清算行和代理行转存境内。2011年下半年以来，随着政策放开和市场条件变化，经常项目净流出回落，资本项目净流入上升。2012年，经常项目和资本项目净流出（入）规模均在400亿美元以上，二者相抵后跨境人民币流出入达到基本平衡、略有流出。

跨境人民币业务仍以周边地区为主。据环球银行金融电信协会（SWIFT）统计，全球已有160个经济体使用人民币作为与中国双边支付货币，2013年5月人民币作为全球支付货币的市场占有率升至0.84%的历史高位。据国家外汇管理局监测显示，2012年亚洲地区在内地跨境人民币资金流动总额中占83%，其中香港、新加坡和台湾三地合计占七成以上。

人民币离岸市场对在岸市场的影响

由于在岸与离岸市场管制政策不同、参与主体各异，两个市场之间时常存在人民币汇率和利率差异，给无风险的跨市场套利可乘之机，加大了内地跨境资金的顺周期波动。为鼓励跨境人民币业务发展，同时也为人民币资本项目可兑换探索经验，内地对于跨境人民币业务实行了较外汇业务更为宽松的管理政策。结果，相关交易更倾向于使用监管政策相对宽松的本币，这影响了外汇管理的有效性。此外，本外币政策不协调、境外人民币资金回流政策不明确，也影响了离岸市场发展。但是，对于这些影响我们也要积极看待。

　　第一，人民币离岸市场发展有其客观必然性。跨境人民币业务试点是在主要发达经济体出现全面危机、国际金融持续动荡、世界期盼新兴国际计价结算和储备货币的背景下顺势而为的。因为香港较中国内地金融外汇管理更为开放，且与内地经贸联系紧密，发展成为人民币离岸金融中心具有得天独厚的优势。2010年2月，香港金管局发布《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，明确“人民币流进香港以后，只要不涉及资金回流内地，参加行可以按照本地的法规、监管要求及市场因素发展人民币业务”。这进一步为香港人民币离岸市场发展松了绑。

第二，人民币离岸市场发展符合长远方向。如果要成为国际化货币，人民币不仅要满足内地与境外交易对手方计价结算的需要，还要满足第三方使用的更高层次需求。人民币离岸市场成长壮大是适应境外人民币资产管理需要的内生结果，也是为人民币国际化和人民币资本项目可兑换积聚条件、积累经验。

第三，伴随金融开放的套利行为本身不可避免。开展跨境人民币业务试点是中国扩大金融对外开放的重大举措。在扩大开放过程中，市场主体套取境内外利差、汇差，对价格信号灵敏反应，是市场趋于成熟的表现。在设计相关政策时，有关部门已有预见和措施准备。另外，相关实证分析的结果显示，离岸市场的汇率和利率围绕在岸市场的基准价格上下波动，而不是相反。

第四，离岸市场发展有利于倒逼在岸市场改革。目前香港人民币离岸市场已形成自己的人民币基准汇率和利率。因为没有金融外汇管制，香港市场形成的人民币资金价格能够较好地反映当地市场供求状况，一定程度对人民币在岸市场发挥影子价格的作用（当然，这并不意味离岸市场的人民币汇率和利率就是均衡价格，它们也仅仅是在给定供求关系下对应的人民币资金价格水平。如果供求关系是扭曲的，那么其反映的价格也可能出现超调）。境内外市场主体的跨市场套利活动，有利于促进人民币利率和汇率形成机制更充分地反映“两种资源”和“两个市场”，推进人民币资金价格的市场化改革。

协调发展人民币离岸与在岸金融市场

进一步发挥离岸市场在人民币国际化中的作用。客观认识离岸市场发展对在岸市场的影响，对跨境人民币业务引起的套利行为及相关跨境资金流动波动要有一定容忍度。要运用政策的和市场的手段，鼓励人民币通过离岸市场在第三方之间使用，以减少离岸市场对在岸市场的冲击。

推进人民币国际化要始终坚持改革与开放并举。在支持离岸市场发展的同时，也要积极发展在岸市场。既要支持境内外机构到离岸市场发行人民币债券（即点心债），也要放松限制，吸引更多符合条件的境外机构到内地发行人民币债券（即熊猫债）。在风险可控前提下，继续支持境外机构参与境内债券市场、货币市场和外汇市场。

稳步推进内地人民币利率和汇率市场化改革。既要借力发挥好离岸市场对于人民币利率和汇率市场化的促进作用，更要把握改革主动性，立足国内市场推进“两率”改革。借鉴离岸人民币外汇市场经验，适当放松实需限制，加快培育内地外汇市场，促进人民币汇率的价格发现。推进内地金融市场基准利率体系建设，继续完善中央银行利率调控体系，引导金融机构不断增强风险定价能力。

处理好离岸市场与人民币资本项目可兑换的关系。要坚持改革与开放双轮驱动，确保人民币资本项目可兑换进程与宏观调控、金融监管、风险控制、市场承受等能力相适应。在推进人民币可兑换过程中，要逐步用基于防范系统性风险的宏观审慎管理工具，取代传统的市场准入和数量控制措施，更多地运用汇率、利率、税率以及托宾税措施等价格工具调节跨境资本流动。同时，相关部门应该加强政策协调，以避免监管政策套利。同一种跨境交易，无论用外币还是人民币计价结算，政策差异都不应过大；同一种资本项目交易，用外汇能做的，也应积极探索用人民币计价结算。

处理好人民币国际化与促进国际收支平衡的关系。无论是QFII还是RQFII、也无论是外汇外债还是人民币外债，它们都是资本项下的流入，最终都将影响国际收支平衡和宏观调控效果。因此，不能就人民币谈人民币，而要从国际收支角度评估跨境人民币流动的影响。借鉴相关国家的历史经验，我们可鼓励对资本短缺国家提供人民币借贷和投资，同时多开辟经常项目人民币回流的渠道，兼顾促平衡与国际化两个目标，推动人民币在岸和离岸市场健康发展。（文章系个人观点，不代表供职单位意见）

作者系国家外汇管理局国际收支司司长