自贸区背后的金融全球化策略：以本币为主场

近期关于资本项目可兑换的讨论比较热烈，特别是中国(上海)自由贸易试验区(下称“上海自贸区”)获批以来，这个话题就成为市场关注焦点，业界对上海自贸区内的金融政策多有期待。

目前资本项目可兑换的基本观点可分为两派:一派是学术界部分知名学者为主的学院派。认为当前并非我国开放资本项目可兑换的最佳时机，中国不应将就某些国内行业和国际上的诉求而贸然开放资本项目，开放资本项目可兑换对我国的总体效益不高、风险更大；

另一派是部分业内研究人士为主的实务派，主张抓住当前国际金融危机造成的有利时间窗口，以服务企业走出去为目的，统筹协调推动实现资本项目可兑换，并构建相应的风险防范体系。

当前应该正确理解资本管制与汇兑管制的关系，大力推进人民币跨境使用，取消一切影响实体经济使用人民币开展跨境经济活动的显性和隐性桎梏，大幅度提升人民币在国际收支币种结构中的比例。

同时，面向境外人民币开放投资境内金融市场，并以此作为资本账户开放的主要路径安排。将金融全球化的参与由“他国货币主导的客场”转为“本国货币主导的主场”，以规避、降低宏观币种错配问题。

正确理解资本管制与汇兑管制

资本管制是对资本跨境流动环节实施的管制，这种管制可以是对资本交易本身的管制(如对某些跨境交易实施核准制管理)，也可以是对资金跨境流动的管制(如规定商业银行的跨境流动性比例管理要求)；而汇兑管制则是对不同货币间的兑换环节实施的管制，如对某些兑换活动实施核准制管理。

一般情况下，有兑换管制的国家(主要是发展中和欠发达国家)一定有资本管制，但很多国家(主要是OECD国家)没有兑换管制也有资本管制。更有许多实现了自由汇兑的国家将资本管制纳入对金融机构的宏微观审慎管理中，通过设定不同的风险赋权和结构比例标准，来实施对跨境资本流动的管制。因为金融机构尤其是银行通常是资金跨境流动的枢纽，通过对银行表内表外业务在跨境业务上的结构比例设定，是可以实现对跨境资本流动规模、方向以及期限的管制的。

因此在讨论资本项目可兑换问题中，应当对二者有清晰的定位，才不至于混淆有关讨论。实现资本项目可兑换并不等于放弃资本管制。

从我国的情况来看，既存在着资本管制也存在着汇兑管制。同时，由于我国超过85%的跨境资金流动以他国货币进行，我国对本外币汇兑行为的管制很大程度上起到了资本管制的作用。

2009年7月启动跨境贸易人民币结算试点以来，以人民币计价结算的跨境交易稳步上升，由此出现了一个无兑换环节的人民币跨境资本流动的现象，为我们理解汇兑管制和资本管制提供了一个很好的实例，同时也为实现资本项目可兑换提供了一个备选路径，即以本币主导的无兑换环节的资本账户开放路径，并同时维持对外币资本跨境流动一定程度的可兑换管制。

资本跨境流动的本外币实质

一直以来，我国的涉外经济活动都以他国货币进行结算，因此造成了大规模的外币跨境流动。这些跨境流动的外币在流入国内时需要兑换成人民币，在流出国门时又需要兑换成外币。这种频繁的兑换活动一方面加大了我国货币金融领域流动性的波动，另一方面也将我国的外汇储备与涉外经济活动直接挂钩。

从国际收支平衡表的分类和编制方法来看，外币资本跨境的初始大多作用于我国国际收支平衡表的“其它投资-资产-货币与存款”上，后续才可能转入直接投资或证券投资类资产。也就是说，因国际货币清算规律的作用，我国初始持有的所有外币都以“货币与存款”的形式直接或间接存放在该外币的发行国银行体系中。

以美元计价结算的货物贸易出口和外债借用还为例。我国出口收到的美元，如果企业选择持有，则体现为:境内银行吸收的企业美元存款增加→境内银行存放境外同业美元存款增加。最终结果的宏观表现为:国际收支平衡表中的“其它投资-资产-货币与存款”增加；

如果企业选择卖给银行，银行选择持有或出售给市场(他行或央行买进)，则体现为:境内银行存放境外同业美元存款增加(银行选择持有或出售给他行)。最终宏观表现为:国际收支平衡表中的“其它投资-资产-货币与存款”增加，或者国际收支平衡表中“储备资产”增加(央行买进时)。

就美元外债而言，企业借用美元外债，最初体现在国际收支平衡表中为“其它投资-负债-获得外国贷款”，但企业提用该笔贷款存入境内银行备用时，即转为该境内银行吸收的美元存款，并导致其存放境外同业美元存款增加，最终在国际收支平衡表中的“其它投资-资产方”的“货币与存款”增加；企业动用该笔借款用于对外支付时，我国银行存放境外同业美元存款下降，国际收支平衡表中“其它投资-资产-货币与存款”下降；企业归还外债时，也体现为企业层面“其它投资-负债-偿还外国贷款”和境内银行吸收的美元存款下降以及存放境外同业美元存款下降，最终在国际收支平衡表中的“其它投资-资产-货币与存款”的下降。

如果上述涉外经济活动以人民币计价结算，则情形完全不同。同样受国际货币清算规律的作用，所有人民币包括境外人民币都最终存放在我国境内银行体系中，并以我国银行账户间的借贷记动作在我国完成最终结算。因此，以人民币计价结算的所有经济活动的最终作用点在我国国际收支平衡表中的“其它投资-负债-货币和存款”上，后续可能转为直接投资或证券投资类负债上。

金融国际化要以本币为主场

在编制国际收支平衡表时，我国通常将居民与非居民间的交易归入三大类，即经常账户、资本账户和金融账户。

经常账户包括货物贸易、服务贸易、收益及经常转移；资本账户包括资本转移以及非生产、非金融资产的收买与放弃；金融账户包括直接投资、证券投资以及其它投资。

金融全球化的推进无论以何种形式的投资发生，初始资本流动均发生在从资本富裕国家向资本匮乏国家的流动上。此时，对于资本富裕国家(主要为发达国家)来说，他们的诉求是资本项目可兑换。

而发展中及欠发达国家，则需要通过对资本可兑换的限制来保护本国经济免受外币资本大进大出带来的双重冲击(兑换对汇率的冲击以及进出对本国流动性的冲击)，维持兑换管制成为必要的风险防控手段。

当一个国家或经济体的国际收支主要以他国货币发生时，需要通过可兑换安排来实现资本账户的开放。此时的资本账户开放度与资本项目的可兑换程度是高度挂钩的，越开放风险越大，因为外币资本的大量进出需要通过兑换，除非是本国经济运行外币化。

而通过提升本币在国际收支币种结构中的占比来实现本币主导的资本账户的开放，许多问题就会迎刃而解。

此时外国资本进出我国以人民币发生，整个过程就是将持有的人民币存款转换为各种人民币计价的金融资产或者这些金融资产转换为人民币存款而已。

如此，企业层面得以用本币结算其跨境经济活动可以避免汇兑损益风险和资产负债存续期间的币种敞口风险。同时，立足本币的金融市场开放以及金融机构的国际化经营，将形成我国的人民币对外负债和人民币境外债权，降低了市场运行和机构经营中的币种错配风险，并同时扩大了国际市场份额。

而且，外汇储备脱钩规模庞大的涉外实体经济活动，资产管理可以更加专业化、精细化；人民币获得了国际清偿能力，对金融全球化的参与由“他国货币主导的客场”转为“本国货币主导的主场”，宏观币种错配问题得以解决。届时，再来考虑对外币跨境流动中资本项目可兑换的全面放开，不失为稳妥之举。 (文/方亦思 作者为上海市金融学会会员)