预防性需求大增 流动性改善尚需时日

鄞州银行 段苏

7月9日后，资金利率转入高位震荡格局，隔夜和7天回购利率分别运行在3%和3.7%左右，较1-4月份的平均水平高出50-60BP，略高于5月份的平均水平。目前来看，机构主动降杠杆率，提高备付，资金的预防性需求大增，限制资金利率下行。

经历了6月份的钱荒后，机构普遍开始降杠杆。未来一两个季度，预计机构同业业务的杠杆率将显著下降。不过，由于流动性预期不乐观，银行开始逐步提高超储资金。未来，资金的预防性需求或是影响流动性的主要因素之一。

从以往来看，超储率和流动性相互影响。首先，超储率的持续下降，尤其是当超储率接近1.5%时，超储资金对于流动性的缓冲作用减弱，流动性将会变得较为敏感，在外部因素的冲击下，容易发生波动。如在2010和2011年前三季度，超储率的不断降低对应着资金成本的不断上行。其次，流动性最紧张的时点过后，超储率将提升。流动性紧缩后，机构对流动性的重视程度提高，在流动性和收益性之间，机构会重新选择流动性，并将超储率提高到较为合理的水平，以确保流动性无虞。

今年1-4月份，市场流动性宽松，尤其是SLO推出后，大家预期货币政策将以宽松为主，心态积极乐观，资金融出意愿强，因此回购利率持续走低，隔夜利率基本围绕2%上下震荡，与此同时，超储率由去年底的3.3%下降至今年一季度末的2%。而进入7月份后，尤其是中旬以来，尽管流动性并没有遭遇太大的利空，但机构心态却极为脆弱，即使只有资金面即将收紧的传闻，也会引起市场情绪的紧张，并进而导致资金成本的上行。因此，在未来一段时间内，机构只能通过提高超储率，增强自身的流动性应对能力。预计三季度末，超储率至少将回升到2%，年末，超储率将进一步回升至2.5%-3%，超储率的变化，将锁定机构5000亿-1万亿的资金，对市场造成紧缩效应。而只有超储率达到2.5%左右时，市场的资金需求才会下降，资金成本才能形成较为明确的下行趋势。

除预防性需求增加外，外汇占款的下降也对流动性形成压力。6月份，外汇占款环比减少412亿元，年内首次下滑。未来，外汇占款下降是大趋势。

不过，财政存款的投放对流动性是明确的利好。7月18日，财政部下发文件，要求压缩财政结余结转资金，加强国库资金管理等。以往，财政资金的投放一般集中在12月份，2010年至2012年的12月份，财政投放量分别达到9328亿元、12327亿元和11927亿元。假定这些资金在下半年均匀投放，那么每个月有望多支出2000亿元左右。

另外，从政策面看，货币政策将以稳定为主，难见实质性放松。

从最近两周的公开市场操作来看，货币政策保持中立的态度明显。不过，与6月份不同的是，央行将尽力稳定市场对流动性的预期，同时对回购利率进行适当控制，不排除在流动性紧张的时候，向市场投放一定的资金。

总体判断，下半年流动性好转仍需时日，3%的隔夜回购利率和3.6%的7天回购利率或是资金成本的运行中枢，债券、票据等资产都将重新定价。在利率体系重新建立之前，防御性的投资策略或是最佳选择。