外汇占款添变数资金面波动风险增大

□本报记者 葛春晖

今年以来，外汇占款超预期增长给我国金融体系带来了持久充裕的流动性。与此同时，在良好的资金面预期下，债券、股票市场先后展开了不同程度的流动性行情。然而，随着管理层强化监管、境内外利差收窄以及人民币升值预期回落，影响外汇占款增长的不确定性因素正在逐渐增多。一旦外汇占款增长放缓甚至重回负增长，市场流动性出现波动的风险将显著增加。

统计显示，今年1-4月我国金融机构新增外汇占款达到1.5万亿，远远超过去年全年的4946万元，也大幅超出了市场对于今年全年1万亿左右的预期。究其原因，一方面，是缘于人民币预期扭转后的私人部门结汇需求大增。去年9月份之后，美国、欧元区、日本等主要发达经济体纷纷掀起新一轮量宽竞赛，令新兴市场货币承受了很大的升值压力，投资者对人民币的贬值预期随之显著收窄而升值预期逐渐升温。在此背景下，企业和居民的结汇意愿从去年12月份开始重新爆发，特别是今年1月份，除了新增贸易需求，更有大量贬值预期盛行期间积累的外汇集中涌出，导致当月新增外汇一举创下历史新高。另一方面，短期国际资本（即“热钱”）大规模流入，也是外汇占款高增的主要推手。据美银美林经济学家估计，我国1-4月份610亿美元的贸易顺差中，可能有多达九成是以虚假贸易暗度陈仓的国际热钱，粗略折合成人民币约为3400亿元。而这还不包括以其他途径流入的热钱规模。目前来看，在我国严控房地产、实体经济增长不振的情况下，本轮热钱入境的主要目的是获取境内外利差，投资对象仅限于理财产品等货币市场。

下一阶段，对外汇占款增长形成负面影响的因素将逐渐增多。首先，人民币预期或再次反复，并影响到私人部门结汇需求。其一，随着美联储退出QE预期升温，美元中期走强的观点渐成市场主流，从而令包括人民币在内的新兴货币显著承压。5月份以来，随着美国经济与就业形势持续好转，各家机构纷纷调整美联储退出QE的预测时间表，如独立研究机构莫尼塔就将这一时间测定在今年9月至12月之间。其二，我国经济增速可能继续趋缓，也使得人民币缺乏持续显著升值的基础。虽然中采5月PMI指数环比上升0.2个百分点，连续8个月保持在50%以上，但观察人士认为这可能与季调技术改进有关，而考虑到本轮经济复苏仍主要是由房地产和基建投资拉动，在调结构、去产能的思路下，未来一段时间经济下行的压力仍在加大。

其次，热钱流入可能放缓甚至再度逆转。一方面，外管局5月初公布的监管新规将逐步显效。新规在严查虚假贸易的同时，还通过对银行外汇存贷款业务单独设定参考贷存比，对热钱流入的渠道进一步围堵。6月底将是外汇贷存比新规的最后达标期，不排除此前结汇和购汇需求发生逆转的可能。另一方面，近期QE退出预期推动美国国债收益率走高，境内外利差随之收窄，与此同时，美国经济复苏虽然缓慢但确定性很强，这一背景下，此前为追求利差而来的热钱可能会重新转向美国。

如此看来，外汇占款可能在6月份乃至下半年出现增速放缓甚至重新回落，并对银行间市场流动性形成掣肘。

值得注意的是，就银行体系流动性而言，当前需要警惕的因素还不仅仅在于外汇占款。超额储备金是否丰厚，决定了银行体系对外部流动性的依赖程度，也决定了当外部因素发生变动时资金面的承受能力和波动程度。而目前来看，银行超储率已由去年末的3.3%降至今年3月末的2%，有机构预计5月末将进一步降至1.6%左右。超储低企，大大降低了机构对流动性的边际承受能力。4、5月下旬资金利率在财政缴款的冲击下显著上行，在一定程度上就是超储不足的反应。此外，6月份对流动性构成短期扰动的因素也不少。如6月初的法定存准缴款、清明小长假、半年末考核，都会先后给资金面带来一定冲击。

总体来看，未来一段时间里，流动性所面临的考验较多。特别值得警惕的是，由于货币政策的观察期和时滞期，一旦热钱逆转势头过猛，市场流动性出现较大波动的风险将明显增加。但同时也要看到，在当前经济复苏形势较弱、“稳增长”需求较强的情况下，货币政策不具备显著收紧的条件，预计央行将继续致力于维护银行体系流动性的适度宽松和平稳运行，一旦资金面趋紧，公开市场净投放、逆回购甚至下调存准率都将是备选的货币政策工具。在流动性中长期趋紧概率较小的判断下，投资者可适当把握由资金面波动引发的资本市场调整介入机会。