热钱潮涌迫使央票出山

对外经济贸易大学潘默迪 渤海银行蔡年华

央票意外重启，引发市场诸多猜想。对央票的发行历史梳理后发现，随着发行规模的扩大，央票对冲外汇占款的实际效果存在一定的局限且面临较高的冲消成本，但面对“热钱”大举压境，货币当局不能坐而不视。重启央票发行既可强化“热钱”对冲效果，亦可起到预期管理、传递政策意图的作用。

央票的产生是一个历史的产物。2003年4月22日，央票被正式确立为央行日常货币政策操作的手段之一，其主要任务是冲销外汇占款所形成的基础货币投放。彼时，受制于所持国债存量不足，央行通过发行债券的方式可弥补公开市场操作手段的缺憾，起到临时性对冲流动性的效果。央票的出现使得央行得以在总量不变的情况下，通过负债结构的调整实现货币政策的目标，抚平了货币市场的利率波动，并逐渐发展成为市场基准利率的风向标，同时丰富了市场的投资品种，对债券市场的发展起到积极的作用。

在对冲外汇占款的效果上，央票最初发挥了较好回笼货币的作用，尤其是2005、2006年和2008年，央行通过发行央票净回笼的货币量均超过万亿元。但是，随着发行规模的累积，央票 “对冲流动性”的政策意图发生了扭曲，一方面要通过新发票据来偿付到期的票据，另一方面又要发行新票据对冲外汇占款，进而出现“滚雪球”似的自循环，在2009年后央票每年实现数千亿甚至上万亿的净投放，转而成为商业银行流动性的重要来源。另外，高额的冲销成本也出现了“反对冲”效应，央票的存量规模不断膨胀必将产生高额的利息支出，这大大降低了央票的对冲效果。一系列的副作用使得2011年末在外汇占款压力下降之后，央票退出公开市场达17个月之久。

回到今年的宏观经济，一季度外汇占款增加1.2万亿，超去年全年两倍多。同时4月份以来央行每个交易日公布的人民币汇率中间价处于加速升值的阶段，今年以来人民币兑美元中间价已累计升值逾800基点。在此背景下，市场对热钱涌入的担忧加深。虽有前面提到的种种副作用，但央票还是得以重启。作为针对性很强的流动性冲销工具，当前启用央票存在一定的现实需要。

通过对货币当局的资产负债表进行比较发现，虽然与2003年相比，央行持有的国债规模从2800多亿增加至1.5万亿，增幅较为明显。但与动辄万亿的外汇占款新增规模相比，当前央行手持债券规模仍显不够。目前来看，正回购操作可以应对日常的资金回笼要求，但随着正回购和央票到期规模的扩大，尤其是若外汇占款继续快速增长，配合使用央票可以在短期内冻结大量资金，力度更大，效果更明显。

此外，相比正回购，央票的政策导向更为明显。一方面，央票的发行规模、期限品种和发行利率，都较为明晰的体现了央行的政策意图。虽然上周首期发行规模仅100亿，且短期将继续以一年内品种为主，规模相对不会太大，但是央行回收流动性、对冲外汇占款的意图已立刻被市场领会。另一方面，央票的发行利率对市场利率走势具有较好的引导作用。在发达经济体纷纷实现量化宽松和降息的大背景下，市场亟需一个可供参考的基准利率。受制于国内资产价格和通胀压力，存贷款利率的调整较为谨慎，回购利率和SHIBOR利率也未能担当起有效的市场锚的作用。央票此时重启能有效引导市场利率走势。