多专家联合解读后疫情时期中国货币政策挑战

“大金融思想沙龙”总第158期主题报告发布

多专家联合解读后疫情时期中国货币政策挑战

3月27日,由中国人民大学国际货币研究所(IMI)、中国人民大学财政金融学院货币金融系、中国财政金融政策研究中心联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神,金融助力十四五新开局”系列沙龙第1期(总第158期)线上研讨会成功举办。本期沙龙由IMI副所长、中国人民大学财政金融学院副院长王芳主持,聚焦“后疫情时期中国货币政策挑战”,西班牙对外银行亚洲研究部首席经济学家夏乐,中国银行研究院院长陈卫东,中国国际证券全球首席经济学家管涛,深圳海王集团股份有限公司首席经济学家、中国银行原副行长王永利,中国人民大学财政金融学院教授马勇参与沙龙研讨。

王芳首先对参加线上研讨会的各位专家学者表示热烈的欢迎和感谢,并介绍了大金融思想沙龙“学习两会精神、金融助力‘十四五’新开局”系列的设立背景。

沙龙第一环节,夏乐首席发布《后疫情时期中国货币政策的挑战》主题报告。本期报告聚焦于货币政策操作层面,并从以下六个方面展开讨论:

一、疫情期积极货币政策的正常化;

二、完善利率走廊和货币传导机制;

三、货币政策在金融稳定中扮演的角色;

四、货币政策与财政政策的关系;

五、碳中和与环境保护标准如何纳入货币政策目标;

六、人民币国际化和数字货币对货币政策的影响。

报告核心观点如下:

第一,关于对货币政策正常化的讨论。

(1)疫情受控后货币政策走向正常化。疫情时期中国央行推出了众多货币政策宽松措施,运用了许多具有定向性的货币政策工具和利率工具。总体而言,中国央行针对疫情采用的货币政策刺激是非常温和的。比较而言,2008年金融海啸之后出台的包括财政、货币政策在内的“4万亿”刺激政策组合使得当时中国M2一度达到近30%的年增长率,而2020年实施的刺激计划仅令M2年增长率略高于10%。随着疫苗接种率在海内外提高,群体免疫有望在全球范围内于年内实现。后疫情时代,如何让货币政策走向正常化是必须面对的问题,即便是温和的刺激政策也需要逐步收回。

(2)政策退出是一个世界性的考验。从历史上其他国家的经验来看,所有刺激政策退出都是货币当局面临的一个重大考验。年初美国十年国债收益率急升给全球资本市场带来较大冲击,而这种情况的出现与政策退出的不确定性有很大关系。目前市场并不担心政策退出过早,反而担心美联储超宽松货币政策维持时间过长会导致未来通货膨胀压力上升,从而造成此次美债收益率的抬升。在中国,年初也出现包括SHIBOR和DR007在内的货币市场利率急升的情况,同样反映了市场对于货币政策转向的担心。因此可以看出,货币政策退出或者转向可能是一个世界性的考验。

(3)货币政策正常化需要避免急转弯。央行和市场参与者之间的博弈,可能在某些环境下加剧资产价格的波动,若处理不好甚至会影响到实体经济,甚至给整个金融系统的稳定性带来冲击。疫情可能会给全球经济带来结构性的变化,同时地缘政治持续复杂博弈,都会影响到全球经济增长的动力和前景。疫苗接种覆盖率不及预期,随着海外国家接种疫苗实现免疫,我国若不通过疫苗而是继续执行限制人员流动的严格防疫措施防范疫情,则无法恢复与海外国家正常的经济往来,从而对经济整体造成负面冲击。

考虑上述种种情况,央行释放出“货币政策不急转弯”的信号,但信号传达到市场后,仍然会存在被误解或过度放大的可能性。我们预测今年货币政策保持中性倾向,存在的众多不确定性也可能会造成下半年政策出现调整。在货币政策正常化的过程中,与市场沟通占有非常重要的地位,货币政策制定者如何让市场相信自己言行一致,是非常困难的问题。

第二,关于完善利率走廊和货币传导机制的讨论。

(1)货币政策的多重目标与多项工具。从2016到2017年开始成形的利率走廊,已经逐渐成为央行控制短端利率目标的基础性制度安排。中国货币政策目标是多重的,例如保持物价稳定、促进经济增长、保持充分就业、金融稳定、维护国际收支平衡等,对应反复出现在央行政策报告中的“稳通胀”“稳增长”“稳就业”等朗朗上口的政策口号。同时,中国央行又拥有多种货币政策工具,除了利率走廊中有很多利率工具之外,央行还使用过抵押补充贷款(PSL)、公开市场操作利率(OMO)、以及疫情期间推出的一些直达小微企业的货币政策工具。多重货币政策目标同时又配合多种货币政策工具,这给市场判断央行货币政策走向带来很大的难度。市场分析对于货币政策的解读往往存在争论,也在某种程度上从现实上反映市场难以正确解读央行政策操作的问题。

(2)疏通货币政策传导机制。2019年,我国进行了货币政策长期利率LPR的改革,这次改革实现央行对于长期利率的调控。目前而言,长端利率控制的过程中仍存在一定的货币政策传导机制不畅的问题。

从微观主体角度看,一是存在借款人对利率不敏感的“刚性兑付”情况,即政府、国有企业对于利率高低不敏感,同时银行对于有政府担保的借款人保持高度信任,对信用风险的评估很低。“刚性兑付”会挤压真正对利率敏感的民营、小微企业贷款人,使得货币政策收紧时最大的冲击由这些贷款人承受,与货币政策希望扶助小微企业贷款人的初衷相悖。二是金融机构出于利润压力采取的创新行为,可能为一些高风险贷款人持续“输血”,令它们能够长久存活,即“影子银行”问题。虽然“影子银行”问题近几年得以控制,但风险仍存,而且有可能会死灰复燃。从央行自身角度出发,海外重要发达国家市场的货币政策执行框架和传导机制都是通过长时间的双向反复博弈最后形成的。目前LPR长端利率改革实行不到两年,短端DR007利率改革从2017年算起不到四年,央行与市场互相磨合的时间仍然较短。

疏通货币政策传导机制可以从两个渠道出发。一种渠道是仍然通过市场疏通,需要有足够的耐心。维持货币政策目标不变,通过短端、长端利率工具结合,借助市场力量不断调整。经过一定时间的磨合,市场会逐渐了解到政策的目标和导向,货币政策传导机制也会通顺。另一种渠道是通过创新工具来解决货币政策传导中真正面临的问题,央行通过创新直达工具以直接影响借款人和商业银行(例如在疫情时期采取的直达工具方式)。值得注意的是,这两个渠道可能会出现互相影响的情况。过分依赖直达工具,可能会增大市场对于央行政策预期和解读的难度。因此央行需要平衡这两种渠道。

(3)货币政策的长远设计。新冠疫情爆发后,美联储第一时间就采取量化宽松和前瞻性指引政策,批评者认为这一框架会令货币政策进入“低利率陷阱”,使得未来的利率水平难以提升。从2015年最后一次调整基准利率后,中国的政策利率调整是十分温和的。保持温和反应的背后,是央行对于金融市场稳定的重视。但放眼长远,通胀问题若重来,利率向上调整的方式是否仍能像现在向下调整时一样温和?利率需要以怎样的方式上调?一种看似稳妥的建议是,利率向下调整刺激经济时需要保持定力,但向上调整遏制通胀时则可以比较剧烈。但随着经济周期波动,利率调整始终保持上调激进、下调温和,将导致利率水平在未来呈现整体走高的态势,对经济和金融体系所带来的影响都是值得讨论的。

第三,关于货币政策在金融稳定中扮演的角色的讨论。

(1)后疫情时期债务问题恶化和金融稳定的挑战。股票市场和房地产市场在去年11月后发生了急剧上升的情况,虽然最近股市有所回调,但房地产市场尤其在一些较大城市仍然存在过热的趋向。更值得担心的问题是整体宏观杠杆率的提高,疫情爆发后,整体宏观杠杆率提高了23%,杠杆率的增加不但受到政府部门整体债务提高的驱动,也受到居民部门债务升高的驱动。政府部门和居民部门杠杆率的显著上升,给未来货币政策操作带来了一定难度。除此之外,疫情带来的长远影响还包括一些结构性问题,比如国有企业违约等。

(2)是否应该将资产价格纳入货币政策目标?传统观点认为,因为资产泡沫难以衡量、货币政策涉及面又比较广,所以货币政策应当仍以通货膨胀为目标,资产价格问题则留给金融监管和宏观审慎政策。但是监管政策和宏观审慎政策的调整周期长,可能政策启动前资产价格泡沫已经发展成很严重状态。而在控制资产价格方面,利率的确是一个可以立竿见影的调整工具。最近美国国债收益率急升确实对美国乃至全球的金融市场造成很大影响,侧面说明政策利率调节对于控制金融市场资产价格是行之有效的。未来是否可以将资产价格调节纳入货币政策目标中,是一个值得讨论的开放性问题。

第四,关于货币政策与财政政策的关系的讨论。

从实践角度出发,我国的货币政策和财政政策基本是同向的,与目前全球财政政策货币政策双宽松的步调一致。目前有一些政策思潮鼓吹赤字货币化(例如MMT),我国部分学者在去年年初也对此产生争论,一部分认为赤字可以部分货币化,另一部分则认为这是不可触碰的红线。随着政府整体杠杆率上升,未来需要一个长远的解决方案,赤字货币化之路可不可行,将持续争论下去。现阶段财政政策和货币政策双宽松是正常举措;但在未来经济恢复至正常时期,二者是否需要互相依赖、同向变化,则涉及到对央行整体独立性的讨论。某种程度上,货币政策独立性是否需要加强、通过怎样的机制加强,这是关于整体货币政策和宏观政策框架建立的重要议题。

第五,关于气候变化与碳中和目标对货币政策操作的讨论。

欧美国家在2005年左右已实现碳达峰,并承诺在2050年实现碳中和,间隔45年;而我国承诺在2030年实现碳达峰,2060年实现碳中和。我国碳排放从达峰到中和只有30年,是非常大的考验,未来包括监管政策、货币政策、财政政策在内的整体宏观政策都需要考虑到“碳中和”这一长远目标。

应对气候变化本身会给货币政策操作带来一定的影响和挑战,列举三点:

(1)创造性破坏。实现碳中和目标的过程中,高污染行业例如煤炭、钢铁等,不会因此消失,但是行业结构将发生剧烈变化。这将给包括银行给高污染行业企业提供的贷款在内的存量金融资产带来质量影响,甚至可能影响到金融稳定。

(2)产品含碳成本。基于各国经验,实现碳中和目标难免需要将产品和服务的含碳成本计入价格,造成整体社会产品和服务价格的提升。从单个产品角度而言,可以分析出价格的提升包含了多少“含碳成本”,但因为过程的动态性,从整体社会角度分析,就无法分辨价格水平的提高,哪部分是由于“含碳成本”显现造成,哪部分是由于本身经济过热或者其他情况造成。稳定币值和稳定通货膨胀是央行的重要目标之一,而随着碳成本的价格显现又难以从社会整体价格中分辨,这一目标的实现将面临挑战。

(3)绿色产业兴起对于经济增长的扰动.夕阳产业会随着“碳中和”目标的推行日渐西山,同时也会有一批绿色产业乘东风而起。这些产业发展迅速,可能会造成整体GDP快速膨胀,因此未来需要合理衡量行业兴起、替代带来的经济活动影响,以便于货币政策更好地做出反应。货币政策可能不会对此主动出击,但在外部气候变化的大环境下,监管的变化就会带来货币政策操作的挑战。

从欧洲央行领导层的部分发言来看,欧洲倾向于采取被动的措施,中央银行不会参与到更积极的气候变化应对行为中去,而是应对上述监管变化带来的这种挑战。欧洲和中国的政策思维不同,也是因为各自面临的情况不同。对于货币政策而言,因为我们的目标较欧美国家更为激进,所以需要货币政策、各监管部门和决策部门采取更积极主动的活跃角色,需要更多的政策工具或者更多部门参与进来。

第六,关于人民币国际化对货币政策影响的讨论。

(1)人民币国际化进程中需要面临三方面的问题。一是汇率。国际货币汇率通常都是在海外金融中心决定。人民币汇率决定是否也需要在海外进行?具体定在哪个市场?是一个值得讨论的话题。二是资本账户可兑换。资本账户可兑换范围的扩大在某种程度上会增加货币操作的难度,若资本账户可兑换的范围扩大得更大的话,这种挑战将越来越多。三是海外货币存量增加。海外货币存量增加使得境内外人民币的流入流出不需要涉及兑换过程,避免对汇率的冲击和资本市场的影响,但需要关注如何维持海外人民币市场的流动性。

去年3月份,国际市场上曾经出现了“美元荒”,最后美联储利用和其他重要中央银行进行的货币互换操作成功平息。如果未来人民币也变成国际型货币,也需要思考安排类似的机制来完成这一功能。

(2)人民币数字化与货币政策。2020年年末,数字人民币从封闭测试走向试点,受到各方广泛关注。目前的数字人民币主要功能是应对小额支付场景,即人民币现金替代物。长期角度来看,数字人民币的普及也会对货币政策操作带来影响。一个好处是,央行可以通过其发行的电子货币从而掌握更多的流通情况和流通信息,提高货币政策的精准性。例如,央行可以通过监控电子货币的流向,更好的预测整体物价水平的变化趋势。另一方面,也需要注意推出数字人民币可能会改变整个支付市场甚至银行零售市场结构,并引发相应的问题。事实上,数字人民币对于目前的支付宝、微信支付等在线支付提供商形成一定的竞争。更为重要的是,数字人民币是否可能对银行储蓄形成替代?目前银行的活期存款利率为0.3%,这是否足以吸引资金储蓄,而不是令资金以数字货币的形式储蓄在电子钱包中?这些都可能给未来的货币政策带来新的挑战。

沙龙第二环节,各嘉宾就报告展开做出精彩点评,并对后疫情时期中国货币政策方向与挑战发表了自己的观点。

IMI学术委员、中国银行研究院院长陈卫东在点评中指出:第一,宏观杠杆率的结构性问题亟需关注。宏观杠杆率抬升多少才合适与每个经济体的市场结构有关,并没有明确的标准来判断,这是讨论宏观杠杆率问题的重大理论缺陷。在疫情期间,中国的宏观调控较为温和,中国宏观杠杆率的抬升幅度与全球相比也较为缓和,容忍宏观杠杆率能促进企业的正常生产。相比于总量,宏观杠杆率更应该关注结构性问题。如果杠杆率的抬升引起过度消费进而导致供需失衡,会对未来发展带来不平衡的冲击;倘若杠杆率的抬升推动了基础设施建设和技术变革,则有利于经济未来发展。此外,市场结构不同的经济体对杠杆率的容忍度也不同。

第二,要关注碳中和目标下的货币政策要立足于整体的经济发展状况。以碳中和为目标发展绿色经济有利于世界经济总体良性发展。绿色债券、构建碳交易市场等绿色金融政策会对资产价格评估和金融市场产生影响,但这不会对央行货币政策调控产生特殊影响。倘若各国没有控制碳排放的措施,传统的经济发展模式会对大自然和人类生产、生活产生破坏性影响,进而影响资产价格、产业发展,货币政策就要解决这种经济发展模式下的问题。而碳中和目标和绿色经济的发展肯定会对现有的经济发展模式产生新的影响,比如某些行业的成本增加、某些产业的消亡和新兴产业兴起,这时货币政策则要解决这些经济问题。因此,无论什么情况下,货币政策都要立足于整体的经济发展状况。

深圳海王集团股份有限公司首席经济学家、中国银行原副行长王永利从理论和现实两个角度指出货币政策制定的挑战。

从理论看,信用货币体系较实物货币体系而言,必须考虑没有了实物约束下如何控制货币总量这一问题。理论上这需要准确监测和控制全社会物价总指数,但在实际操作中,由于财富种类繁多,分布极广,而且存在上下游转换关系,又在不断的交换过程中,所以实际应用仍非常困难。目前情况下,CPI和PPI都有局限性,商业银行信贷或购买债券成为货币投放的主渠道。货币投放量最终取决于社会实际货币需求,而央行投放货币的关键是社会主体是否存在货币需求。日本央行近二十年扩大货币投放的努力始终不顺利,只能采取量化宽松政策,包括政府财政赤字化贷出货币。这种情况今后在中国会不会出现,出现了怎么应对?在金融交易市场大量吸引流入,金融资产价格也会大幅波动情况下,物价稳定到底如何衡量?当国家成为开放经济体,货币融入全球化的时候,货币政策仅盯着国内物价走势是否足够?是否还需要关注人民币在主要海外市场利率和汇率走势?这些问题现在尚未得到充分认知。所以,对当前货币政策的定位和目标确定,仍存在诸多不确定因素,这可能影响到突发事件发生时货币政策的取向和力度。

立足现实,需要仔细考虑在全球疫情尚存、国际关系发生重大变化前提下,经济增长目标等宏观政策如何确定、实现,以及货币政策如何把控。首先关于今年的宏观经济目标,基于长远目标来看,他认为GDP增长按照8%、上下浮动两个百分点的水平把握是理想的。其次,1~2月固定资产平均增长1.7%且消费增长相对低迷,需要特别关注全年增长目标如何实现。此外近期大宗商品价格增长快,尚不明确这主要是经济复苏的支持,或者各国中央银行大量释放流动性,通胀预期推动上涨的结果,还是由于中国率先恢复生产后进口众多原材料造成,疫情结束后需认真关注大宗商品价格的变化是否具有持续性。最后,他认为需要冷静下来看待美国的货币政策。美国大规模刺激政策很好拉动了美国的消费和就业,美国经济恢复势头超出预期。未来如果再次爆发全球性经济或金融危机,是选择持续性积极刺激,还是见好就收?如何在面临危机挑战时能够坚持到最后,而不是比其他国家先倒下?尽管明确宏观政策不急转弯,但当前的宏观政策在取向和力度上都需要审慎把握。

IMI学术委员、中银国际证券全球首席经济学家管涛从两个方面展开讨论。

第一,货币政策沟通是后疫情时代的重大挑战。为应对百年一遇的公共卫生危机,国内外主要经济体都推出了刺激性的财政、货币政策,但这些政策或迟或早都会退出,主要经济体面临着在未来的货币政策退出过程中不刺破资产泡沫或者债务泡沫的挑战。中国下一步货币政策沟通的挑战有:1、宏观政策的要保持连续性、稳定性和可持续性;2、宏观调控的跨周期调节与设计;3、市场对货币政策目标与金融稳定职责的关系的解读误解。金融稳定确实是央行的职责之一,但不一定它是不是货币政策的目标应该与市场沟通好,。

第二,近期美债收益率上行对中国的影响并不大。首先,中国的疫情率先爆发,我国央行的货币政策应对和边际调整都领先于全球,。中国国债收益率在去年下半年已经上行调整到位,超过了疫情爆发前的水平,美债收益率上行对中国的影响非常有限。其次,中国的货币政策更关注国内因素,不会轻易因为外部环境变化而调整,。“8·11”汇改以来,人民币汇率由单边下跌转向双向波动,汇率更加趋于灵活,大大增强了货币政策的独立性。所以市场对最近一段时间美债收益率的上行给新兴市场带来的影响存在一定误解,此轮全球经济体财政、货币政策刺激并不会让新兴市场普遍面临资本内留的压力,,一些新兴市场出现动荡,根本原因并不是因为主要经济体央行货币政策的外溢效应,而是因为其本身经济或金融的脆弱性显现。

中国人民大学财政金融学院教授马勇认为基于客观条件和理论前瞻性的考虑,目前尚不适合采取全面趋势性的货币紧缩政策,并从目标、工具、规则和传导机制四方面指明当前货币政策框架中仍悬而未决的“关键节点”问题。

他介绍了财政金融学院编制的中国金融形势指数(CAFI),该指数以季度方式直观反映了我国金融整体形势和状况,用来衡量整个金融体系是偏冷、偏热还是偏温和。总体形势上,根据等权重、波动率倒数加权、主成分加权等不同方法构建的CAFI总指标判断,去年四季度整体金融形势比前两个季度略有下滑。他还从货币形势指数(MSI)、信贷形势指数(CSI)、证券形势指数(SSI)、债券形势指数(BSI)、外汇市场压力指数(EPI)和房地产形势指数(RSI)六个方面展开介绍了中国金融的结构性分布现状。综合来看,目前货币政策并不存在持续收紧的客观基础,特别是同货币政策密切相关的货币形势指数和信贷形势指数目前仍处在不景气的状态。理论考虑,货币政策实施过程中存在“预先收紧”的货币政策,即加强货币政策调控的前瞻性,但前提是在经济金融存在全面过热迹象时使用,一般不用在经济复苏的早期阶段。在复苏仍不稳固的情况下,货币政策出现立场逆转,可能导致政策反复风险的增加。因此基于客观条件和理论上前瞻性的考虑,目前尚不适合采取全面趋势性收紧的货币政策。

他还介绍了当前货币政策框架面临的问题。第一在目标上,当前货币政策应在权衡总量和结构目标的同时充分考虑金融和实体经济的综合平衡,并兼顾短期和长期目标的合理搭配。第二在工具上,非常规货币政策有常规化趋势,存在如何搭配使用常规货币政策工具和非常规货币政策工具的问题,以及总量工具和结构性工具如何配比和使用优先权的选择问题。第三在规则上,危机之后涉及到货币政策泰勒规则的扩展,新目标加入后,现有货币政策能否同时实现这么多目标是一个挑战。第四在传导机制上,他指出近年来央行专门设计的货币市场报价利率(LPR)机制要求金融机构必须同央行直接调控的利率挂钩,但现实是货币从供给和需求角度均具有较强内生性。需求上,经济不景气时,实体经济并没有充足的信贷需求,此时金融机构会因缺少投放标的而无法单方面投入货币。供给上,中央银行虽可直接控制基础货币,但货币创造过程仍取决于市场货币需求及金融机构的信用创造能力和对未来的价值判断。所以,目前货币政策传导机制的最大难题是打通“最后一公里”,即货币政策彻底传导到实体经济末端,为此央行必须考虑解决激励机制问题,只有当金融机构和实体经济有意愿贷款和投资项目,货币政策传导机制才有望彻底打通。

最后,王芳副所长总结指出,实践的发展非常迅速,实践一直在挑战理论,理论也需要不断发展。各位嘉宾的讨论十分热烈,带来了很多启发性的思考。

大金融思想沙龙是中国人民大学国际货币研究所和财政金融学院货币金融系联合发起设立的高层次学术沙龙,分“全球领袖”、“政策专家”、“学术名家”、“业界精英”与“青年学者”五个系列。沙龙立足中国实践、紧跟国际前沿,为推动新时期“大金融”学科建设,深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。“大金融”概念,在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路,在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想,为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。

 

观点整理:郭瑞华、杜欣泽、龚教伟

撰稿:郭瑞华

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[责任编辑:姜楠]