【金融街发布】央行论文:提升人民币汇率灵活程度等五大举措有助于加强A股价格发现功能

新华财经北京11月2日电 人民银行2日发布2020年第9号工作论文《A股相对H股和ADR价差分析:兼论汇率改革和金融开放的政策效果》。论文通过对比A股、H股及ADR(美国存托凭证)之间个股溢价率,发现H股和ADR之间价差极低,显示香港和美国市场高度融合,而A股相对于H股和ADR存在显著溢价,说明内地与境外市场存在分割。

实证结果表明,以下举措有利于提升A股价格发现功能,缩小A股相对与ADR和H股的溢价率:一是提升人民币汇率灵活程度和稳定的汇率预期,二是融资融券等加强A股市场规则向国际规则靠拢的措施,三是提升A股市场与国际市场资金联通以及中国金融市场的开放程度,四是发展长期机构投资者,弱化A股投资者的投机动机,五是合理设定境内外股息率,提升中资企业A股和ADR的投资价值。

论文指出,市场分割通过宏观、中观、微观层面多类因素影响了投资者的估值,进而影响了AH和A-ADR溢价。这些因素包括宏观层面的预期汇率变动和市场开放程度,中观层面的市场情绪,以及微观层面的股息率、流动性不足、投机动机、信息不对称等,其中,微观因素的重要性大于中观和宏观因素的重要性。

同时,值得关注的还包括以下几方面,一是个股股息率在所有溢价分析结果中基本都是决定性因素,主要原因是国际投资者最重视的基本面因素。二是市场情绪在解释AH溢价率中的重要程度强于A-ADR溢价率,可能反映了A、H股之间的跨市场羊群效应等非理性行为强于A股、美股之间。三是境外投资者对内地金融市场的开放程度较为敏感,对人民币汇率变动的接受程度增强。

从价差影响因素的相对重要性看,中国股市仍不成熟。A股区别于一般经济体股票对应的ADR高溢价主要与资本市场开放、A股投资者的投机动机、A股股票缺乏流动性有关。从对A-H股票的分析结果看,金融开放和市场情绪也是AH溢价的重要影响因素,反映了中国股市在金融开放程度、投资者理性程度等方面的不足。

实证的结果可以用来检验汇率制度改革和金融市场开放的政策效果。"811"汇改以来,在岸汇率的预期变化对A-ADR溢价率的影响大幅增强,发挥了资本市场价格基础的作用,而美元指数的影响有所弱化,印证了我国汇率市场化改革的显著成效;同时,预期(在岸)汇率变动在影响因素中的优先度降低,反映了境外投资者对我国汇率的市场化波动接受度有所增强。此外,个股数据同样验证了深港通后AH溢价的跳升是由汇率等因素导致,而沪深港通增强了A股的价格发现能力的结论。

展望未来,论文认为,由于地缘政策环境变化,A股与H股的ADR价差很可能呈现不同的特点甚至趋势,越来越多的中概股可能被迫从美国退市并在香港上市,值得学术界关注。尤其是,交叉上市的定价机制或许能产生跨市场的外部性,交叉上市的股票价格会高于在单个市场上市的价格,那么在两个市场上市就是企业的内生最优选择。

编辑:赵鼎

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