新华财经北京8月5日电（记者郝菁 吴丛司 沈寅飞）今年以来，疫情冲击影响货币政策节奏，流动性呈现先松后紧态势，5月底以来，随着央行货币政策边际变化，资金利率向政策利率靠拢。记者对上半年流动性情况进行了梳理，业内多位首席分析师共同展望下半年流动性趋势。
上半年流动性回顾
回顾2020年上半年，新冠肺炎疫情是影响流动性的最大因素。
2020年1月，受春节前居民取现等因素影响，基础货币大量流向实体，银行体系流动性出现了自然收紧，央行采取了加量投放逆回购和降低存款准备金的操作进行对冲。在正常情况下，随着春节过后基础货币通过居民存款自然回流银行体系，元宵节前后银行体系流动性总量就会逐步回归正常。
随着2月疫情防控升级，经济处于停滞状态，取现资金长时间大量滞留居民手中而无法顺利回流银行体系，节后银行体系基础货币回升的速度明显慢于往年，超储率在2月进一步下降，因此央行加量投放基础货币进行对冲。一季度经济出现大幅负增长，央行迅速采取阶段性的货币政策托底经济增长。2月起，央行通过逆回购投放了大量的短期流动性，对冲春节取现资金回流偏慢导致的银行体系短期流动性缺口，同时通过定向降准、MLF和再贷款再贴现投放大量长期流动性，起到降低实体融资成本，稳定实体经济预期的作用。
从上半年央行的逆回购操作来看，央行共计通过逆回购净投放流动性500亿元。值得注意的是，除2月初为应对疫情，央行大规模的逆回购操作外，央行3至5月逆回购操作规模与频率均有所降低，频率上除6月外基本低于往年同期水平。随着复工复产、经济回暖，央行二季度逐步退出疫情期间的超宽松货币政策。4月开始，央行连续近2个月暂停逆回购操作，MLF到期缩量续做回笼长期流动性，5月起利率债发行高峰期也并未通过公开市场操作进行对冲。
受央行货币政策基调出现微调影响，银行体系流动性从4月开始逐步趋于收紧，超储率从3月底的2.1%回落至6月底的1.6%，隔夜资金利率中枢也从4月份的1%以下，快速回升至6月的1.8%左右。业内指出，在抗疫模式下，财政支出对流动性的补充或是重要原因之一，央行4月伊始长时间暂停逆回购也源于对前期货币政策落地的观察。
江海证券首席经济学家屈庆指出，上半年流动性格局主要受疫情影响，为应对疫情对经济的冲击，央行采取了十分宽松的货币政策，投放了大量短期和长期流动性托底经济，带动超储率快速攀升，资金利率创下历史新低。进入二季度后，随着疫情防控取得阶段性胜利，经济出现快速回暖，央行开始逐步退出疫情期间过于宽松的货币政策，叠加利率债供给压力的快速放量，银行体系流动性开始逐步收紧，资金利率中枢出现显著抬升。
影响流动性的因素
业内认为，政府存款变动、货币发行和缴准，是影响短期流动性的主要因素。
回顾7月，受MLF资金大量到期、企业集中缴税等因素影响，银行间流动性继续收紧。7月央行共投放资金11700亿元，到期18377亿元，净回笼6677亿元。央行本月继续对MLF采取月中一次性缩量续做的方式，收回中长期流动性近3000亿元。同时，短期资金的投放频率增加，如月中税期、月末时点进行频繁的逆回购操作，防止资金面出现大幅波动，维持流动性合理充裕。价格方面，MLF及LPR保持不变，央行连续三月暂停降息操作，资金利率上行至政策利率附近。
兴业银行首席经济学家鲁政委指出，自2015年以来，公开市场逆回购操作便是央行最为重要的短期流动性投放工具之一，其操作历史上呈现较为明显的季节性特征。从月内节奏上看，逆回购“月中加量、月末或次月上旬空窗”是一般模式。在季度规律上，逆回购操作一般表现为“第一、三季度净回笼，第二、四季度净投放”。自5月以来，随着货币政策预调微调、逐步向常态化退出，公开市场逆回购操作成为央行调节短期流动性缺口、熨平资金面波动的主要工具。
目前央行投放的主要是7天逆回购等短期资金。央行净投放（不含降准）方面，虽然二季度再贷款再贴现规模有所增长，但是央行对SLF、MLF和TMLF都采取了缩量操作，公开市场投放规模和次数也较一季度明显减少，因而央行实际上在净回笼流动性。8月财政支出有所加大，政府债券发行缴款扰动仍然持续。
政策因素，也是影响流动性变化的关键一环。屈庆指出，从春节以来央行及政治局会议释放的货币政策信号来看，5月是本轮货币政策基调的拐点。5月以前，无论是政治局会议还是央行在各公开场合的表述，都指向了货币政策的持续宽松。但从5月开始，货币政策的基调开始出现明显变化，对货币政策进一步宽松的提法越来越少，开始逐渐强调政策的力度和节奏，开始提及政策工具的适时退出，开始强调货币政策的适度。因此从5月以来，货币政策基调的边际转向，带动流动性的持续收紧和资金利率的中枢上移，就成了本轮利率调整的最主要原因。
华泰证券研究所固收首席分析师张继强同样认为，本轮货币政策收敛始于5月，以“100亿元逆回购”为标志，央行释放了价格信号，货币市场资金利率从低点快速上行，到6月初，DR007已经从4月底的1.5%左右一路上行至2.2%左右，与7天逆回购持平。随后DR007一直在政策利率附近波动。在此期间资金面一度由于缴税而大幅收紧，央行当即投放了2000亿元逆回购稳定市场。因此目前来看短端资金利率可能已经完成了重新定价，DR007处于一个央行较为合意的水平。
上半年货币政策一览
业内共话下半年流动性
央行8月3日召开2020年下半年工作电视会议时指出，货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已出台稳企业保就业各项政策落实见效。综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏，优化结构，促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长。
民生证券宏观首席分析师解运亮认为，这种转变一方面是因为考虑到经济复苏路径基本已经确定，另一方面也是因为疫情以来我国宏观杠杆率大幅上升，积攒了一定的金融风险。因此货币政策最宽松的时点已经过去。但另一方面，在海外疫情加速扩散，外需疲软的背景下，货币政策也不宜收紧太多，以免对实体经济造成打击。因此综合来看未来货币政策既不会像之前那么松，但也不会太紧，三季度仍有降准可能。
张继强认为，7月政治局会议继续传递了货币政策收敛的信号，与此同时，货币政策来自宏观杠杆率、资产价格等约束越来越多，因此央行货币政策操作可能延续当前“锁长放短”的状态，资金面“明紧实松”的状态可能也将延续。
东北证券首席宏观分析师沈新凤认为，下半年货币政策依然是宽信用稳货币的组合，考虑到综合融资成本要明显下降，总量层面货币收敛但并非收紧，仍未到退出时。货币工具使用方式上，将更加注重自由裁量，这是不具体提“降准、降息、再贷款”等具体工具的最好理解方式。
7月隔夜利率走势分化，GC001大幅回落，DR001小幅下行，DR007主要以2.20%为上限进行区间波动，中长端利率整体上升。8月3日-7月7日共有2800亿元逆回购到期。8月15日及8月26日各有4000亿元、1500亿元MLF到期。按照前几个月的操作规律，预计央行于月中针对MLF进行一次性续做。整体来看，8月流动性缺口主要受到财政支出发力、专项债集中发行、以及MLF到期等因素影响，8月份流动性缺口规模约为1.3万亿元左右。
方正证券固定收益首席分析师齐晟认为，8月基础货币影响因素较少，缴税规模与现金变动都不大，预计资金利率会继续围绕政策利率2.20%运行。地方专项债与一般国债供给恢复后，8月面临的供给压力比6-7月更大，在超储率本就处在相对低位的情况下，如果央行不进行及时对冲，将会放大资金面的波动。
沈新凤指出，较6月而言，7月市场利率逐步抬升至政策利率，说明货币政策正从过度宽松逐步回归至常态化。而常态化意味着市场利率是以政策利率为中枢进行波动，但当前DR007主要以2.20%作为上限，从这个角度来说，未来资金利率还有一定的上行空间。
中信证券固定收益首席研究员明明认为，政治局会议定调货币政策回归“灵活适度”，表态边际收紧，但实际上在4月政治局会议之后并没有推出任何降准、降息政策，这一轮货币政策的调整是走在政策表态之前的，即“风险应对要走在市场曲线前面”。央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。
张继强指出，央行在4月中旬起暂停流动性投放、引导资金利率迅速回升，超宽松的货币政策退出速度之快、态度之坚决扭转了市场对货币政策宽松的预期。近期央行逐步增加短期流动性投放以稳定资金面，DR007面临月中缴准缴税压力上行后企稳回落，中枢处于2.10%上下。央行此前重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。加上仍然有推动综合融资成本明显下行的目标，货币政策中期内仍然维持当前的取向。此外，政治局会议还新增了对宏观经济政策加强协调配合的表述，下半年继续放宽财政的背景下，政府债券发行压力仍在，货币政策配合也不存在快速收紧的基础。
编辑：张无
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