近几年，中国明显加快了开放内地资本市场的步伐，不断放宽QFII和RQFII机制并推出和完善了香港内地互联互通机制。中国内地市场准入水平的不断提升获得了越来越多的国际机构投资者的认可，这也直接导致了2017年6月美国明晟公司（MSCI）宣布将以5%的因子部分纳入A股的决定。截至2019年5月30日，按自由流通调整市值计算，中国股票占MSCI新兴市场指数的权重是31％。随着A股权重继续提升，长期投资者会更加重视在其投资政策中与中国配置相关的决策。
本文通过对比中国日益上升的经济影响力和当前A股在全球和新兴市场投资组合中权重偏低的状况，并在比较各个国家和地区股票资产长期增长潜力以及其对全球股票组合的风险分散能力的框架下，探寻投资者对全球尤其是中国股票投资机遇的看法。
中国的经济影响力和股票配置权重不相匹配
根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测，到2024年，中国将占全球GDP的19％，很快就会接近美国对全球GDP 22％的贡献。按购买力平价，中国的经济规模早在2014年就已经超越美国，并且预计在2024年将达到美国的1.5倍。世界经济格局的这种巨大转变，将对那些期望从相关经济成长中获取收益的投资者股票资产配置方式产生重大影响。中国经济增长的另一个直接影响体现在：中国与世界上许多国家的跨境贸易和投资联系正不断增加，投资者对人民币资产的需求不断上升。此外，各国对中国的技术和基础设施建设能力也越来越认可。
数据显示，2017年6月，当MSCI宣布将中国A股纳入MSCI ACWI 全球指数和MSCI新兴市场指数以及其他相关指数之后，投资者才逐渐开始重新考虑中国在其股票配置中的战略地位。无论是全球型还是新兴市场型基金，其投资组合中中国股票的权重都偏低。这种现状可能是基于投资者对中国的各种担忧，比如中国的宏观经济风险、对中国市场缺乏认知以及在此市场可用的风险管理工具不足等。但是随着中国资本市场和金融基础设施的发展，全球基金和新兴市场基金投资者都可能重新权衡其在资产组合中对中国股票的配置。
对中国股票配置的各种方法
考虑在股票资产中进行中国配置时，国际投资者通常要么是选择对中国采取专业化配置策略，要么就会跟随MSCI新兴市场指数中的中国权重来进行配置。看好中国长期前景的投资者通常会选择设立专门的中国配置策略，从而弥补中国在其基准中权重较低的短板；而对标广泛基准的投资者则更倾向于跟踪相关指数的变化。这些不同的方法反映了投资者在投资中国股票时的不同经验水平和市场看法。此外，随着A股进一步纳入基准指数，投资者的方法也可能会发生变化。
对中国配置的考量分很多层次，包括政策型基准考量、战略资产配置考量，或是投资组合实施层面的考量。其实，大多数投资者在资产配置和投资组合实施方面通常比较灵活，而政策型基准选择对整体投资过程的影响最大，具体分为以下四个方面：第一，对中国持中性或相对积极看法，但并不急于采取行动的投资者可以选择沿用目前的广泛基准，其对中国股票的配置敞口随着MSCI对A股纳入的实施相应增加。理论上来说，因为投资者希望追踪基准（对中国的配置相对于其基准指数保持中性或接近中性），只要基准指数中的A股权重增加，这些投资者对中国的配置也会相应增加。第二，对中国经济增长的长期前景持乐观态度或看好中国股市的投资者则可能希望迅速提高其中国敞口。这意味着他们的中国敞口可能高于其全球股票基准中的权重。取决于投资者对偏离基准的接受程度，他们可能会选择不同的投资路线：希望尽量向基准靠拢的投资者可能会采取“综合”配置的思路，对标MSCI ACWI全球指数或新兴市场指数相应增加了中国股票权重的特定指数进行配置；对基准敏感度较低的投资者则可以专门针对中国资产（甚至是仅对A股）进行配置，增加其中国相关的敞口。第三，不太确定增加中国A股权重对现有新兴市场投资组合影响的投资者，可以考虑推迟是否增加A股投资比重的决定。第四，也有些投资者可能对中国在全球经济比重的增长或中国股市的长期发展前景没那么乐观。在这种情况下，他们可能更愿意采取将中国从现在基准中“分割”出来的解决方案。
投资者最终采用的投资策略很大程度上取决于的他们的目标和投资限制。对于采取什么策略并没有“一刀切”的标准答案。如果采取综合的配置方案，投资者可以通过在更广泛的股票投资组合中微调中国的权重来保持现有投资流程和治理结构的连续性。这种配置方案对经理人的选股或量化策略的影响较小，无需在研究中国市场单独配置上投入额外的资源，但是战术资产配置灵活性较低，缺乏能够在中国权重显著提高的情况下管理全球股票组合的经理人。如果采用专业的配置方法，投资者则可以使用“增持”的方式分步调整其中国配置，更灵活地反映他们对中国的看法，在弱有效市场享受持续风险溢价，且对现有的新兴市场 / ACWI指数基准没有影响。然而，将中国独立为新的股票类别可能意味着投资流程发生变化，投资组合的治理结构也可能会受到影响，而且需要在中国投入专门的资源，还需要重新部署现有资产，为新的中国策略提供资金。除了“增持”以外，如果投资者希望在股票配置中实现更高精度并避免重叠，把中国A股或整个中国市场从新兴市场指数中分割出来也是一个可能的选项。值得注意的是，从新兴市场基准中分割出整个中国市场将会对投资过程造成严重干扰，投资者可能会因此而承担相应风险。
考虑专业中国配置策略的投资标的时，投资者通常会选用MSCI中国指数。已部分纳入MSCI指数的中国A股成分股也已包含在MSCI中国A股指数和MSCI中国全市场指数中。寻找政策型基准时，投资者通常需要详细评估所选基准对更广义的资产配置决策的影响。具体而言，投资者会评估以下三个维度：资产类别可投资性，基准指数的可投资市值和流动性是多少；市场广度和阿尔法机会，基准指数包括多少可投资证券；潜在的阿尔法和因子溢价机会有多大；投资新结构的趋势是什么；换句话说，除了投资理念和资产配置的优点外，确定政策配置基准的过程中还需要考虑能够吸纳一定规模投资的各类投资产品和结构的现状和未来发展情况。例如，投资者在选择基准时可能将以下因素纳入考量：MSCI中国全市场指数表现出了中国整体市场（包括内地A股和海外上市中资股）的广泛性和多样性。另一方面，包括中国在内的综合性新兴市场基准则提供了更多的投资可能性。
在全球和新兴市场股票中配置A股的重要性
在A股完全纳入MSCI新兴市场指数的假设前提下，笔者对投资者的潜在思维过程进行了设想，并分别演算了在几种政策型基准指数配置的情景下，股票配置历史波动率与预估的可持续每股收益（EPS）增长率的变化。
根据截至2019年4月17日的模拟数据，中国在完全纳入MSCI ACWI指数后占6％的权重。尽管中国在全球指数中权重较低，但如果将中国除外，全球基准指数的可持续收益增长率将降低约13个基点。中国对新兴市场指数配置的影响则更大。根据历史数据，若新兴市场基准中将中国除外，股票指数的可持续收益增长率将降低一个百分点，同时其风险将增加。
根据同样的分析和历史数据，虽然MSCI新兴市场指数完全纳入中国A股并不会显著改变整体新兴市场资产类别的可持续增长，但由于中国A股所带来的多样化机会，增加A股权重将降低新兴市场基准指数风险。此外，如果投资者之前在新兴市场配置中增加了中国权重（例如将中国权重提升到50％或60％），其可持续收益增长率将得到改善，或者总体新兴市场投资组合的风险会减少。
总体而言，中国不断增长的经济实力和市场准入条件的改善，为全球投资者带来了重大的投资机遇和挑战。了解中国对全球股票配置的重要性，可以帮助投资者做出更稳健的投资政策。
(魏震 MSCI中国区研究主管)
