潘功胜:如何看待债市的风险与开放

《财新周刊》2019年第31期2019年08月12日10:20分类:中国央行

经历了2018年的债券违约增加后,2019年上半年债券市场违约情况究竟如何?是否在正常的范围内?目前有序打破刚性兑付的积极意义何在?债市开放的道路要如何继续走下去?外资对中国债券市场的兴趣,能否转化成中国资本市场开放与改革深化的强大动力?近期,财新就上述问题采访了央行主管金融市场的副行长潘功胜。

客观看待债券违约现象

财新:6月30日最后一周安然度过之后,金融市场对年中钱荒的忧虑情绪已经纾解,但对债券违约风险的担心仍然未能消散。有媒体将今年上半年的违约数据与去年同期做比较,认为从违约数量和金额上都有所增加。对此应怎么看?

潘功胜:债券违约是正常现象,没有违约的市场是不健康的市场。前些年业界对债券市场刚性兑付诟病很多,在刚性兑付的情况下,投资者认为债券不会违约,结果是无论评级是AAA还是BBB的债券都会去买,不同风险的债券没有价格区分度,信用评级也失去了应有的效用,无法有效发挥市场配置资源的作用。打破刚性兑付后,债券市场的定价体系得以矫正,可以形成真正反映企业信用风险的价格,投资者投资行为也会随之调整,因此,正常的违约对于债券市场长远健康发展是有好处的,有利于金融资源更有效率地配置,需要客观看待违约现象。

判断当前债券市场违约形势要从多个维度分析。

首先,2018年债券违约主要发生在下半年,从环比情况和新增违约情况看,当前债券违约形势有较为明显的缓解。2018年全年共发生债券违约1014亿元,下半年违约817亿元,占全年违约总规模的比重达到81%。随着2018年底以来多项促进实体经济融资改善政策的推进,经济增长保持韧性,2019年上半年违约债券规模为442亿元,环比下降了46%。尤其是四、五月份之后,违约债券规模进一步下降,二季度违约债券规模较一季度又减少了147亿元。此外,今年上半年发生违约的32家企业中,有10家是以前违约的企业,占比将近三分之一,这其实是过去就已暴露的风险,新出现的风险比表面看起来得要小得多。

其次,中国债券市场整体违约率水平目前并不算高。与信贷市场违约相比,2018年底的信用债违约金额占信用债余额的比例是0.79%,而同期中国银行业不良贷款的比例是1.89%。信贷市场主要依靠放贷机构内部决策,在发生不良时也可以通过展期、债务重组等方式灵活消化,相关信息无需公开。而债券市场需强制信息披露和外部评级,债券违约需要披露,透明度高,评级机构也会调低评级,违约对企业形象和后续融资都会产生较大影响。当然债券市场的透明性是一大优势,有利于强化市场纪律约束。与国际水平比较,中国债券市场违约率也并不高。穆迪发布的过去几年国际债券市场违约比率,总体在 1.12%到2.15%之间,相对而言,中国债券市场违约水平要低一半多。因此,当前债券市场违约情况总体处于正常范畴。

财新:目前中国债市的债券的违约机制似乎还不够完善?

潘功胜:由于我国债券违约历史还比较短,本轮债券违约也暴露出债券违约处置机制还不完善等问题。据初步统计,目前已违约的公司信用债完成兑付或达成重整协议的比例比较低。较低的违约处置效率会损害投资者投资积极性,加大企业债券融资难度,提高融资成本。目前人民银行正在会同相关部门抓紧健全违约处置基本制度,配合最高人民法院研究明确违约债券涉及的法律问题。同时,强化对发行人和中介机构监管,推动跨市场执法,严厉打击发行欺诈和逃废债等行为。此外,人民银行也在积极发展违约债券交易市场,研究推出债券置换等提高处置效率的市场化的债券违约处置手段。

关于中小金融机构风险

财新:在5月底包商银行被央行和银保监会联合接管后,市场对金融机构的信用风险开始变得比较敏感,特别是对一些中小金融机构,市场多有担心。请问该如何看待这种现象?

潘功胜:与债券市场存在的刚性兑付类似,长期以来,金融同业之间也存在信用利差模糊、刚性兑付的情况。个别中小金融机构风险意识不强,过于依赖金融同业业务激进扩张规模,资产负债表很不健康,期限错配较为严重,需要通过多种方式引导其回归到稳健经营的轨道上来,对于个别经营难以为继的机构该出清的也要出清,这也是金融供给侧结构性改革的应有之义。

包商银行出现信用危机被接管后,标志着正常的信用分层开始出现,同业刚性兑付被打破。在金融机构信用风险重新定价过程中,市场对个别经营不稳健的中小金融机构出现担忧情绪和避险倾向,风险偏好有所下降,是市场机制发挥作用的正常反映。当然这里面有过激反应的成分,金融市场本身具有这样的特点,一开始都会反应过度一点,之后逐渐回归理性。另一方面,此次对那些经营比较激进的中小机构客观上也相当于做了一次风险教育,适当的风险教育有利于市场进步。什么样的风险教育最有效?只有机构自己真正吃过亏,才会对市场怀有敬畏之心,才会更加谨慎。中国很多市场都是经历过粗放式发展、纠偏完善后逐步发展起来的。

但同时也要看到,解决问题要从长远着手,标本兼治,注意区分长期政策和短期对策,把握好度,谨防引起多方叠加共振,导致单点风险外溢为系统性风险。因此,要把握好处置节奏。这段时间,货币金融监管当局与市场主体保持密切互动,不断完善相关制度,多措并举稳定市场信心,市场运行比较正常。但要从根本上解决问题还需要金融管理当局、监管部门、地方政府和股东共同努力。金融管理当局要结合市场情况准备把握政策出台力度,提高透明度,保证流动性合理充裕,稳定市场预期;监管部门要严格监管,督促金融机构审慎经营、合规经营;地方政府对地方金融机构也要担负起属地管理责任,通过注资、推动重组等方式提升地方金融机构稳健性;股东也要改变理念,约束关联交易行为,通过增资扩股、强化公司治理等手段,增强机构的健康性。

财新:针对此前券商、基金等非银金融机构的困境,人民银行和有关部门选择了头部券商来向中小非银机构提供流动性,请问有何政策用意?

潘功胜:金融机构信用分层出现后,中小银行的风控方式和经营模式有个调整的过程,中小银行和中小非银机构原本的互动也受到了影响。头部券商相对来说,对本行业交易对手的风险状况比较了解,如果能够给头部券商提供流动性安排,由头部券商为中小券商和基金等快速提供流动性,可以避免市场非理性行为对其他机构形成误伤。因此,当出现中小非银机构融资困难苗头的时候,人民银行和相关部门果断出手做了一系列安排,回过头来看,基本达到了预期的效果。需要指出的是,市场恢复正常后,最终还是由市场主体决定具体的融资渠道和方式。

财新:前一阵市场比较关注部分发行人和券商、私募机构联手进行结构化发债问题,请问该怎么看待这种现象?

潘功胜:结构化发债应该说是我国特有的现象,一般是指发行人遇到债券发行困难,掏钱通过认购资管产品的平层或劣后级参与自己债券发行的行为,且多通过债券质押回购等方式,将企业信用置换为同业市场信用,把长期融资置换成短期滚动融资,操作难度和成本均比较高。去年以来,一些民企或低评级城投公司在债券融资遇到困难时采用了这种方式。

结构化发债反映出我国金融市场信用区分度不够、包容度不足的问题。如果金融市场信用区分度高,那些本来发不出债的发行人,以其债券作为质押,融资成本应该更高,甚至质押不出去,结构化发债就不会有存在的基础;同样,如果债券市场风险容忍度足够高,高风险发行人只要付出高成本就能筹资成功,结构化发债也就不会存在了。对于结构化发债问题,人民银行等有关部门,包括市场基础设施都在开展工作。中长期看,还是要在发展中解决问题,要推动高收益债券市场建设,壮大私募基金等高风险偏好投资人,提高债券市场的包容性,同时健全信用评级和风险定价机制,将隐性发行成本显性化,降低债券市场道德风险。

债市开放促改革

财新:近年来,中国债市开放卓有成效。按照2019年1月央行公开披露数据,2018年中国债券市场外资净流入规模约1000亿美元,占新兴市场流入外资规模的80%。应该说这一开放措施对稳定中国外汇储备起到了相当关键的作用,更是中国资本市场开放、人民币实现有管理的自由可兑换进程中的重要成就。

潘功胜:债券市场开放是金融业开放的重要组成部分,债券市场兼有“价格锚”和“蓄水池”作用,是深化利率市场化改革和推进人民币国际化的基础,推动债券市场开放是我国构建开放型经济新体制、实现经济高质量发展的必由之路。

2016年以来,债券市场市场开放开始提速,各项开放措施加速推出,包括大力吸引境外机构到境内发债,不断扩大境外机构投资者类型,推出“债券通”、拓宽境外机构发行投资渠道,取消境外机构投资额度限制,丰富风险对冲工具,完善会计、审计、税收等配套制度,推动评级行业对外开放等,近日推出的11条金融业对外开放新措施中,很多措施都与债券市场直接相关,涉及信用评级、发行承销、货币经纪、投资便利等领域。在各项措施的作用下,债券市场开放也取得了显著成效。截至2019年6月末,境外机构在中国银行间市场累计发行熊猫债2191亿元,发行主体范围涵盖了国际开发机构、外国政府、国际金融机构和非金融企业,存续余额较2015年末境外机构债券存续余额增长了17.5倍;已有1846家境外投资者进入中国银行间市场,持债规模达到1.96万亿元人民币,较2015年末增长了2倍。2019年4月,中国债券也已被纳入彭博巴克莱全球综合指数,这标志着国际市场对中国债券市场的认可。

尽管债券市场开放已经取得了积极进展,但与国际发达市场国家和新兴市场国家相比仍有较大差距。目前,境外投资者持债余额占中国债券市场余额的比重仅为2.4%,其中持有国债规模占比为8.3%,对信用债的投资还非常少。当前中国已经成为世界第二大经济体,人民币已经成为第三大贸易融资货币、第五大支付货币,并进入国际货币基金组织特别提款权货币篮子,中国债券市场已经是国际第二大债券市场,中国债券市场开放仍有很大空间和潜力。

财新:那下一步债券市场开放还会采取什么措施?

潘功胜:下一步,人民银行将会同有关部门顺应大势,主动作为,坚定不移的推动债券市场开放,以包容合作的心态,完善市场规则,形成对内改革和对外开放的良性格局。

一是完善债券市场开放的制度规则,积极推进发行交易、信息披露、信用评级等相关制度规则与国际接轨,实现制度性、系统性开放,切实提高对外开放质量;二是健全兼顾中国国情与国际惯例的金融基础设施,借鉴“债券通”的经验,鼓励境内基础设施与更多国际主流电子交易平台及相关基础设施加强合作,使得国际投资者能够在不改变业务习惯、同时有效遵从境内法规制度的前提下投资中国债券,使得中国债券市场的投资环境更加便利和友好。三是丰富债券市场金融工具和交易机制,满足境外投资者需求,包括扩大对境外机构的做市商群体,推出债券ETF等指数型产品,全面放开回购交易,完善债券市场估值服务,稳妥发展金融衍生品,完善债券违约处置机制等。(记者凌华薇)

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[责任编辑:姜楠]