黄永富:新时代推进人民币国际化坚信“星星之火,可以燎原”

《清华金融评论》2019年6月刊2019年06月09日23:25分类:人民币动态

文/国家发展改革委员会国际合作中心研究员

黄永富

世界各国为了维护国家金融稳定和安全,急切需要构建多极化货币秩序、改变美元“一家独大”的局面,人民币国际化恰逢其时。本文介绍了人民币国际化的发展现状,指出人民币在国际支付交易和外汇储备中所占份额还很小,与美元和欧元还有相当大的差距,并对新时代审慎推进人民币国际化提出了几点建议。

自2016年人民币加入特别提款权(SDR)成为国际储备货币后,人民币国际化取得了长足发展。进一步推进人民币国际化有助于我国在面对内外部冲击时,从根源上降低金融危机爆发的风险,实现汇率稳定,避免资本异常波动,有助于我国企业“走出去”降低交易成本,提升国际竞争力、市场份额以及国际贸易、投资话语权。然而,人民币在国际支付结算和外汇储备中所占的比重与美元、欧元相比,还差距很大。新时代审慎推进人民币国际化和资本项目可兑换,对于扩大开放再出发具有重要的战略意义。

人民币国际化的发展机遇

“去美元化”属众望所归

第二次世界大战后确立了以美元为中心的布雷顿森林体系,即美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩,在美元与黄金挂钩时,美国经常账户失衡具有自我纠正机制。美国一度得益于巨大的贸易顺差和上涨的黄金储备,但随着西欧和日本的崛起,经常项目逆差导致美国黄金储备大量外流。20世纪70年代,美国单方面宣布美元与黄金脱钩,创造了美国发行美元、其他国家向美国输入资源和商品、其他国家再用美元购买美国债券的模式,并且沿用至今。这一模式使美国的贸易逆差规模持续扩大而不用再担心黄金外流,但以美元与黄金挂钩为特征的国际货币体系所具有的自我纠正经常账户失衡机制已不复存在。

美元与黄金脱钩模式对世界经济增长、国际贸易体系与全球金融稳定产生了深远影响。随着美联储货币政策的正常化,利率水平上升加大高债务新兴经济体还本付息的压力,美元升值恶化了借入美债部门的资产负债表,引起了频繁的资本流动,导致多个新兴经济体本币暴跌,加剧了新兴经济体的系统性风险。发达经济体和新兴经济体都深受其害,新兴经济体更是竭力摆脱对美元体系的依赖。

“去美元化”的近期助推因素

伴随着特朗普政府的贸易保护主义措施、美债收益率走高和反转预示巨大的系统性风险和经济衰退,同时美元升值导致的资本频繁波动等,“去美元化”举措正在全球范围内此起彼伏。

贸易保护主义政策。特朗普执政以来在全球范围内推行贸易保护主义政策,不仅针对中国、俄罗斯、印度等新兴市场国家强征关税,还针对其传统盟友如欧盟、日本、加拿大、墨西哥等。一方面,美元在全球贸易结算的垄断地位给包括中国在内的相关国家带来了很大的压力,各国越来越重视国际货币体系的多元化需求。另一方面,各国普遍担忧美联储是否会采取新的利己主义货币政策措施。

美国国债收益率高位盘整预示着巨大的系统性风险。为了弥补美国政府采取大规模减税等财政刺激政策所导致的巨额财政赤字,美国政府大规模增加国债发行,使国债与国内生产总值(GDP)比率大幅攀升。政府财政刺激政策与美联储启动的货币收紧政策(如加息等)相结合,迅速推升了国债收益率。10年期国债收益率是美国企业、消费者、州政府和地方政府设定借贷成本的参考标准,国债收益率曲线的全面上移预示着巨大的系统性风险,而系统性风险会导致美元信用持续衰退。

美国国债收益率曲线反转预示经济将陷入衰退。自20世纪70年代以来,每次经济衰退之前,短期利率都超过长期利率,这一现象被称为“收益率曲线反转”。近期,美国短期和10年期国债收益率收窄至零,甚至出现反转或倒挂,而且是双反转,即不仅一年期国债收益率与其他年期反转,两年期国债收益率也同时与三年期和五年期反转。另外,一年期、两年期国债与七年期、十年期国债收益率利差大幅缩小至0.011%至0.11%,这代表美国国债收益率曲线趋于扁平。国债收益率倒挂和收益率曲线扁平化预示着美国经济保持大幅增长的预期是不现实的,一两年内可能出现经济衰退,经济学家正密切关注这一现象。其实,美联储持续加息固然是经济健康增长的信号,但也增加了消费者和企业的借贷成本,最终可能导致经济陷入衰退。

“去美元化”的发展现状

为规避美元风险,世界各国逐步减持美债、增持黄金和其他货币,构建多极化货币秩序正在成为新趋势。2018年10月以来的黄金走势凸显了“看空美元”的声音和趋势,各国央行的黄金购买达到自2012年以来的最高水平。

世界债权国纷纷大幅减持美元资产。很多发达经济体不想成为美国的“附庸”,倾向于“去美元化”,希望发展完全独立于美国的金融工具。根据美国财政部2019年3月15日公布的财政部国际资本报告,美国国债2019年1月除日本外,其他六个最大持有国中国、巴西、英国、爱尔兰、瑞士、卢森堡,几乎都出现不同程度且连续几个月的减持。其中,作为第二大债权国的日本,截至2018年10月减持美国国债达1.018万亿美元,近期有所反弹。总体而言,美国国债海外持有量至2018年11月一直处于下降通道,12月起略有上升(与日本近期的增持有关)。

新兴经济体更是竭力摆脱对美元体系的依赖。新兴经济体正通过逐渐减持美债,增持黄金以及人民币和其他货币,摆脱对美元体系的依赖。2017年11月俄罗斯央行持有美国国债曾达到峰值1057亿美元,面对美国对俄的一系列制裁和地缘政治冲突,2018年3月到5月,俄央行减持了其美国国债持有量的84%,即810亿美元国债,并在2018年增持黄金上涨74%,达到1971年以来的峰值。哈萨克斯坦也大幅减少美元外汇储备占比,从2006年的67%减到2018年6月底的46%,同时增加黄金储备所占比例,从2006年的7.2%升至2018年6月的42.3%,以实现外汇储备的多元化。作为美国最大的国债持有国,2018年10月中国所持规模环比减少125亿美元,降至1.1389万亿美元,这是中国连续第五个月减持美债,2018年11月至2019年1月维持在1.1121万亿美元水平,创2017年5月以来的新低。

人民币国际化的发展现状

人民币国际化始于2009年我国开展的跨境贸易人民币结算试点,后来通过双边本币互换、人民币合格境外机构投资者、人民币清算行等制度安排和探索不断推进。其中,2016年10月人民币正式加入SDR是人民币国际化的重要里程碑。成为SDR国际储备货币后,人民币国际化进入新阶段。人民币已用于国际金融机构的出资和贷款,在国际贸易和投资中的使用率大幅上升,各国央行主动增持人民币资产作为其外汇储备,主动向我国提出签署货币互换。面对内外部冲击时,国际投资者出于避险目的而增持人民币资产,带来资本内流。

人民币国际化正在步入新阶段

人民币“计价和支付”的国际格局已经初步形成。全球范围内已设立25家人民币清算行。截至2019年1月,人民币跨境支付清算网络初步形成,跨境支付系统业务范围已覆盖162个国家和地区,包括31家直接参与者和818家间接参与者。另外,银联卡全球受理网络已覆盖174个国家和地区,境外发行规模已超1亿张,跨境交易规模逾9000亿元。人民币在跨境贸易和投资支付中的占比不断提高,2018年货物贸易人民币收付额3.7万亿元,同比上升13%,占本外币跨境收付比例的11.7%;直接投资项下人民币收付额2.66万亿元,同比增长61%,占本外币跨境收付比例的59.5%。作为世界第一大原油进口国和第二大原油消费国,中国于2018年在上海证券交易所推出了首个以人民币计价的原油期货合约,伊朗、俄罗斯、沙特阿拉伯和委内瑞拉或都准备接受以人民币和本国货币来结算石油交易。

“一带一路”沿线国家使用人民币(以及当地货币)进行贸易结算拥有巨大增长潜力。“一带一路”沿线国家的货币在全球结算体系内的比重很低,汇率波动往往很大,人民币国际化有助于降低双边贸易和投资因美元汇率大幅波动带来的货币风险。俄央行2018年6月称,俄罗斯对华原材料与商品出口贸易的9%是以卢布结算的,从中国进口商品贸易的15%是以人民币结算的,而三年前的相应数据仅为2%和9%。中国是俄罗斯最大的外贸伙伴国,未来5年内,中国计划对俄经济直接投资150亿美元,而两国为发展经贸、投资及科学合作成立了总额约合100亿美元的俄中投资基金(基金的货币为人民币和卢布)。基于双边贸易巨大的增长潜力,包括巴基斯坦、哈萨克斯坦、阿尔及利亚在内的28个国家和地区宣布使用人民币进行贸易结算,进一步增强了人民币的国际结算货币地位。当越来越多的国家将人民币作为支付货币,“人民币计价和支付”的国际格局已经初步形成。

境外投资者在我国金融市场的人民币交易和投资规模不断扩大。境外机构在中国国债市场的占比大幅提升,俄罗斯、巴基斯坦、土耳其等国纷纷增加人民币债券的持有。一些与中国进行交易的石油出口国(如伊朗、巴基斯坦)倾向于把人民币收入转换为中国国债。2018年共有1186家境外机构投资者进入银行间债券市场,已累计发行人民币债券1980.6亿元,投资规模1.73万亿元;境外机构参与人民币外汇市场交易规模1700.4亿美元。截至2018年底,我国已批准人民币合格境外机构投资者(RQFII)205家,额度为6466.7亿元。

根据中央国债登记结算公司2019年1月4日发布的托管数据,截至2018年12月末,境外机构在中央国债登记结算公司的债券托管总量达到1.507万亿元,同比增长50.26%。其中,境外机构当月持有国债规模突破1万亿元,持有政策性金融债为0.362万亿元。共有769家境外机构在中央国债登记结算公司托管持有境内债券,较2017年末增加151家。根据上海清算所最新发布的托管数据,截至2018年12月末,境外机构在上清所的债券托管总量为2229.43亿元,单月增持11.05亿元。此外,境外机构持有的绿色债务融资工具规模连续多月维持在0.2亿元。

人民币已被多国用作储备货币。2019年3月29日IMF公布的数据显示,2018年第四季度全球官方外汇储备资产约为10.73万亿美元。其中,各国央行持有的人民币资产增至2027.9亿美元,占全部储备的1.89%,超过澳元加元,创2016年10月IMF报告人民币储备资产以来的最高水平。相比之下,美元资产占比降为61.69%,连续第三个季度下降。人民币和美元资产的此起彼伏反映了2016年底人民币纳入SDR货币篮子后,全球央行持有人民币资产的兴趣不断增加,对美元的依赖有所降低,有利于促进外汇储备资产多元化。我国还与日本、英国、瑞士、巴西、韩国、印度尼西亚等38个国家和地区签署了双边本币互换协议,目前有效协议仍有31个,总规模约3万亿元。货币互换能有效补充其他国家的外汇储备,成为全球金融安全网的一部分。俄罗斯中央银行在2018年第二季度将相当于440亿美元的外汇储备分别换成了欧元和人民币,使人民币在俄罗斯外汇储备中的份额从5%增加到了15%,意味着俄罗斯外汇储备中的人民币份额达到全球央行平均水平的10倍左右,它持有的人民币总额占到全球人民币储备的四分之一左右。2017年6月,欧洲央行首次将价值5亿欧元(约合5.6478亿美元)的外汇储备从美元换成了人民币。

人民币国际化仍然任重道远

根据环球银行金融电信协会显示,截至2019年2月,人民币保持国际和国际支付第五大最活跃货币的地位,份额为1.85%;可能由于中国新年的缘故,环比下降了26.47%。根据IMF的数据,2018年第四季度末全球各国央行持有外汇储备总额为114,444.1亿美元,其中美元占61.94%,欧元占20.69%,日元占5.20%,英镑占4.43%,加拿大元占1.84%,人民币占1.89%,澳大利亚元占1.62%。数据表明,美元在全球外汇储备中所占份额尽管连续几个季度下降,但地位不可撼动。非美元资产微幅此消彼长,比如欧元、日元和英镑的份额均有所增长。人民币在全球外汇储备的份额连续几个季度增长,但涨幅和所占份额依然很小。

经过这些年的发展,人民币国际化已逐渐被世人所接受。然而,我国经济约占全球GDP的15%,进出口贸易额约占全球总额的12%,人民币在国际支付结算和外汇储备中所占份额还很小,远低于我国在世界经济和贸易中所占的份额,与美元和欧元还有相当大的差距。美元作为全球“货币锚”的地位依旧牢固,人民币要成为世界各国重要的结算和储备货币仍然有很长的路要走。

政策建议

第一,央行应对标国际金融规则进行金融改革。一是中国人民银行应对标以国际货币基金组织世界贸易组织等为代表的全球多边、区域多边和双边国际贸易和金融规则,加强贸易结算货币制度改革,使人民币逐步被全球商业银行和资本市场所接受,并在新一轮全球贸易金融规则制定中发挥积极作用。二是审慎推进资本项目可兑换。由于我国金融机构在治理结构、风险控制等方面尚不完善,金融市场尤其是衍生品市场发展还处于早期阶段,金融体系抵御系统性风险能力仍然脆弱,推进资本项目可兑换应循序渐进。三是央行应积极构建汇率风险分散机制。央行应积极建立起由企业、商业银行和央行三方构成的汇率风险分散金字塔结构,充分运用货币互换等金融工具为商业银行等金融机构分散人民币国际化过程中的汇率风险,以此鼓励商业银行、投资银行等金融机构参与到人民币国际化业务中来,鼓励企业在跨境贸易结算和投资中使用人民币,以脱虚入实的方式助力“一带一路”沿线的人民币国际化并加强金融监管。

第二,商业银行应充分借助符合市场规则的多样化金融机构。中国商业银行应发挥主渠道作用,不妨从人民币接受度高的“一带一路”沿线国家的贸易结算和金融投资入手,按照全球资本市场的多货币金融服务体系要求加强金融创新,培育中国金融的国际品牌和“软实力”,尽快确立人民币在全球资本市场作为国际投资货币的市场地位。由于中国经济体量巨大,人民币利率市场化和汇率市场化的过程必然会对现在由美元主导的国际金融秩序带来冲击,人民币国际化推进要避免单纯依靠国有金融机构或国外金融机构,而是要依靠符合市场规则的多样化金融机构和平台,如全球资本市场。

第三,企业应充分利用境外资本规则和资本市场机制。随着“一带一路”建设的不断深入,中国“走出去”企业在海外大量使用人民币进行计价和结算,将有效避免人民币汇率的非理性贬值,是人民币汇率形成机制的根本保障。中国企业应将“一带一路”沿线国家的跨境贸易规则用足,更多利用境外资本规则和资本市场机制,促进人民币在跨境贸易结算和投资中的使用。

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[责任编辑:姜楠]