各界普遍认为，尽管利率市场化取得了长足进展，但双轨并行仍然客观存在，且分化差距有扩大的趋势。2018年一季度货币政策执行报告提出要继续稳步推进利率市场化改革，推动利率“两轨”逐步合“一轨”。利率市场化改革居于多项政策改革的核心地位，意味着其具有牵一发而动全身的重要影响。
“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”出现在2019年《政府工作报告》后，市场再度聚焦融资症结背后的制度性改革问题。
对于利率市场化改革方向，大家皆有共识。而在具体实践中，改革的时机、路径和方法却值得探讨。实际上，从1996年放开银行间同业拆借利率，到2013年7月放开全面贷款利率管制，到不断放开存款利率浮动区间，利率市场化进程一直在稳步推进，20多年的渐进市场化之路已经到了至关重要的“最后一公里”。不过，曙光在前并不意味着可以顺其自然，改革的“最后一公里”通常也是问题最为复杂、利益冲突显现、风险问题交织的“深水区”。而这种稳妥有序的背后，是复杂的外部、内部环境中多重风险因素交织，是多重政策目标的平衡之困。
特别是眼下正是金融急需为实体经济输血的紧要关头，如何看待当前利率市场化改革的意义？如何认识其中的风险？又可以从哪些方面寻求突破？
大象转身 寸步亦是壮举
推进利率市场化改革的必要性在不断显现。
对于当前利率市场化进程，各界普遍认为，尽管利率市场化取得了长足进展，但双轨并行仍然客观存在，且分化差距有扩大的趋势。对此，交通银行金融研究中心高级研究员陈冀在接受《金融时报》记者采访时强调，货币市场利率与存贷款基准利率偏离扩大不利于货币政策运用利率手段向市场传递清晰的政策信号，影响利率作为货币政策调控工具的政策效果。而利率并轨则可扭转上述困境，对于打破中小微企业的融资瓶颈，助力中国经济守住增长底线具有重要意义。
此外，工银国际首席经济学家程实认为，稳妥推进并轨有助于巩固2018年金融监管改革的成果，增强金融系统对实体经济的正向支持。实际上，如果利率并轨“正门”长期不能打开，商业银行往往以金融创新为名，从“偏门”绕过基准利率。而这一过程将再次拉长资金链条、滋生金融乱象，导致防范重大风险攻坚战难以有力推进。
而监管层对此的态度也很清晰。早在2018年博鳌亚洲论坛上，央行行长易纲就表示，中国正继续推进利率市场化改革，目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。我们已放开了存贷款利率的限制，也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。随后，2018年一季度货币政策执行报告也指出，目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，并提出要继续稳步推进利率市场化改革，推动利率“两轨”逐步合“一轨”。
由此可见，监管层对利率并轨的态度一直十分明确。当前，央行把稳妥推进利率“两轨并一轨”明确纳入2019年工作目标，其表述也从“逐步”到稳妥推进，正是对此前思路的强调与延续。
但这一问题并非“改革”那么简单。从当前环境来看，中国正在逐渐向全世界开放金融市场。而利率市场化，将进一步推动中国的股票、债券、金融衍生品等资产将与海外资产同台竞技，这一过程可能面临的市场冲击以及国内金融机构是否做好足够的准备、人民币资产是否具有强劲的竞争优势，都让问题更加复杂。
而内部环境亦可谓多重挑战交织。特别是在宏观经济稳中有变、变中有忧的大背景下，市场主体将会对政策变化如何反馈，也需要有充分的预判和预案。
既要与又要：两难多难政策目标的平衡之困
实际上，利率市场化改革居于多项政策改革的核心地位，同时这也意味着其具有牵一发而动全身的重要影响。这种难题，是多项政策目标平衡的困难。实际上，长期以来这种单一政策变化影响全局的问题一直存在。3月10日，央行行长易纲在十三届全国人大二次会议记者会上表示，降低存款准备金率、引导利率下行、疏通货币政策传导机制、保持人民币汇率基本稳定、稳定宏观杠杆率等几个政策目标，大多是两难或者多难的局面。在两难多难中寻求平衡，才是改革之难的根本。
对于利率市场化而言，也是如此。一方面是实体经济，特别是民企、小微企业融资难、融资贵的困扰已久，疏通利率传导机制、推动利率下行呼声高涨；另一方面则是放开利率浮动区间可能带来的上浮风险——特别是在宏观经济稳中有变、变中有忧的大背景下，金融机构求稳避险心态之下，对于本身风险偏高的民企、小微能否给予足够的支持或是一个未知数。
对此，交通银行首席经济学家连平指出，“综合各方面因素，（央行对）降息会比较谨慎，但政策利率可能还会下降。不过，考虑到当前货币市场利率已经较低，以及汇率、资本流动等方面的联动反应，实际利率下调空间不大。”此外，他还强调，要关注利率市场化“最后一公里”可能带来的五大风险：银行等金融机构的经营风险、金融创新加快形成的监管滞后风险、金融开放程度提高带来的开放性和流动性风险、房地产行业的信用风险以及地方政府债务风险等。
而对此，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委显得更乐观一些。他认为，利率市场化本身并不与金融支持实体经济等具体要求冲突，“当前中国经济通胀压力并不大。选择此时推进利率市场化，从市场供需角度来看是个有利时点。”
但是，他提醒，对于金融机构而言，利率并轨是一个巨大考验。“以前人民银行有规定、有指导，金融机构只要执行就可以了。但是，如果要自主定价，需要考虑合理性——既能吸收到存款、又能放得出贷款，还有一个合理的、可持续的利息差。这其实是对银行提出了更高要求。”
同时，鲁政委谈到了一系列可能的困难，“一是过渡期金融机构定价体系确立过程可能面临的接受困难：例如，机构内部政策制定部门的研究结果，业务部门操作起来可能并不顺手；或者即便金融机构内部达成一致，但是在和具体客户解释定价时也可能会遇到不理解、不认同的客户；二是存量项目处理难。这里指不少银行可能已经签订的存量长期贷款合同，也面临如何平稳切换到新基准的问题。如果重新定价，此前借贷机构有可能会根据需要提前偿还贷款；如果实行新老划断，随着利率市场化的推进，负债成本可能上升就会给银行造成错配风险。特别是银行为了此前这笔中长期贷款也曾经匹配了相应的中长期债券，这就可能会形成息差倒挂。”
“锚”如何选
困难重重，但利率市场化的改革方向是毋庸置疑的。对于接下来如何选择“锚”，鲁政委给出了详尽的解释。
根据鲁政委列出的原则，新的“锚”应该满足几项基本原则——由真实交易而生成价格，市场深度足够（参与者足够多，不容易被操纵）、期限结构比较完整（可以被推演出来）、足够透明（金融机构、企业都能看到）、定价时不用信用风险，流动性足够好，可以进行风险对冲。
按照上述“原则”，鲁政委比较了Shibor、DR（存款类机构间利率债质押的回购利率）、LPR贷款基础利率加点、同业存单、国债、国开债等多项指标作为新“锚”的合理性。其中，Shibor是报价生成而非交易生成、DR可参照的范围多是短期利率、LPR过度依赖基准利率，均非最理想的目标。“其实同业存单CD不错，但监管规定商业银行同业负债占比不得超过三分之一，这限制了该市场的‘深度’。”鲁政委表示。
而连平则表示，在攻坚阶段要分步骤实现利率并轨。开始时，不能贸然取消存贷款基准利率，而是做一些简化；并在培育商业银行定价能力的过程中，逐步取消贷款基准利率、存款基准利率，同时要培育和完善市场利率体系和政策利率体系。
