央行是否降息：值得关注的指标和时点-中国金融信息网

肖立晟（中国社科院世界经济与政治研究所，太平洋证券首席宏观研究员）、杨晓（太平洋证券宏观研究员）

核心观点：从中长期和短期来看，中国均有必要降低利率。本轮经济周期走势较为特殊，同时受到供给侧改革，利率市场化等政策性因素扰动，在未来经济下行区间，我们认为央行可能会结构性降息而非全面降息。

利率由资本回报率决定，央行指引形成。政策利率表面是央行决定，实际则取决于实体经济的资本回报率，也即央行政策利率是一个被动选择。

中国经济在中长期有降息必要。中长期判断降息的指标是资本回报率，中国资本回报率自2010年之后震荡下行，未来或遵循发达国家发展路径，小幅下行直至趋于平稳。第一二产业资本回报率逐步下行，第三产业走势相对平稳，总体资本回报率逐步下行。

中国短期存在降低利率的空间。中国利率传导主要依赖银行间市场、银行FTP定价机制和影子银行。前两者传导过程中，利率风险主要有信用风险、流动性风险和期限风险，信用风险是利率风险的主要组成部分。2015年以来经济增速回落而整体利率风险溢价并未下降。此外，影子银行整体规模下降，目前已经恢复至2015年初的水平，对整体利率的传导影响越来越小，降准等数量型货币政策对利率的影响越来越显著。

降息的时点可以参考信用风险溢价、资本回报率、经济增速、PPI、中美利差等指标变化。利率短期受到经济周期影响，央行降准降息一般在经济增长底部左侧，信用利差顶部右侧。资本回报率和PPI走势高度相关，近几轮货币宽松主要在资本回报率和PPI同时大幅下行时段。

历次货币政策宽松都伴随着降息，但是本轮经济周期存在一定特殊性，因此更加温和适中的选择是结构性降息。本轮周期PPI由于受到供给侧改革等因素影响尚未大幅回落，CPI受到非洲猪瘟影响有上行空间，从价格层面支撑降息的力度不足。普遍降息容易导致信用泛滥，不利于房价的调控，且信用泛滥容易导致资金空转等现象。综合来看，目前较为中性的政策是结构性降息，2019年两会也提出“降低实际利率”和“创新宏观调控方式”。

从中长期和短期来看，中国均有必要降低实际利率。本轮经济周期较为特殊，加之通胀预期、利率市场化等因素干扰，我们认为央行可能会结构性降息而非全面降息。

一、利率决定：资本回报率

利率内在由资本回报率决定，外在由央行指引形成。政策利率表面是央行决定，探究利率走势背后的决定机制，实际则取决于实体经济的资本回报率，利率的本质是资本回报率，也即央行政策利率是一个被动选择。

央行通过数量和价格调整影响全社会资金价格水平，从而实现资金的供求平衡。目前主流的价格调控方法为以泰勒规则（及改进版）为代表的前瞻性货币政策，央行政策利率主要参考指标是预期通胀和经济增长。以美国为例，前瞻性泰勒规则公式表示为：

rt=r*+α（πt+1-π*）+β（yt+1-y*）

其中，r为联邦基金利率，π为通胀率，y为实际产出，π*和y*代表目标均衡值。α和β分别代表通胀和经济增长的权重，最初泰勒规则分别给予50%的权重。

央行利率决定参考经济总产出变化，也即资本回报率。央行货币政策的价格调控机制为何考虑增长和通胀两个指标？首先，增长和通胀是名义GDP的反应，名义GDP和资本回报率均为名义值。其次，增长和通胀均为产出/结果数据，从总量层面展示了经济总产出规模及变化，以及处于向上向下运行周期。第三，增长和通胀两个指标运行趋势基本一致，通常通胀滞后于经济增长，二者都是全社会产出波动的反应，全社会总产出增速上升，经济增速和通胀均上行，这也是为何很多央行强调单一盯住通货膨胀。因此，从这个角度，央行的利率引导背后参考的还是经济总产出的变化，经济总产出的变化对应着整体实体经济的资本回报率。若政策利率低于资本回报率，则各经济主体有借贷和投资动力，反之则抑制整个社会的投资和需求。当经济活动中货币需求与货币供给达到均衡时形成中性利率，或者自然利率。

二、中国货币调控：数量调控频繁，价格调控相对慎重

中国货币政策调节与发达国家货币政策调节方式存在很大差异。一是中国货币政策调节工具以数量型调控为主、价格调控为辅助，二者相辅相成，而美联储和欧央行等基本以价格调控为主。二是中国央行的利率调控中介是贷款基准利率，位于货币政策传导末端，而不是像联邦基金目标利率那样在货币政策传导的前端。

中国货币政策调节方式使得中国货币政策传导节奏相对较快。欧美价格型调控主要控制短端政策利率，短端政策利率再传导到长端利率或者实体经济融资利率，传导时长和变化幅度基本由实体经济运行决定。换个角度来说，欧美价格型货币政策尽量避免人为干预，由实体经济和金融市场供需自行决定均衡利率。中国以数量型政策为主，通过降低法定存款准备金和公开市场投放（反之亦然）等方式投放基础货币，通过货币乘数达到释放广义货币的效果。这其中价格调控不可或缺，在投放货币的过程中同时降低贷款利率价格，疏通实体经济融资渠道，相当于在增加蓄水量的同时打开闸门。

中国货币政策调节方式容易造成空转套利等利率市场失灵状况。相对于欧美价格型调节，中国货币政策调节方式更加具有人为驱动效应，虽然存贷款利率上下限已经打开，但其作用依然不可小觑。欧美央行进行短端政策利率调整，长端利率随着经济发展自发降低，从政策利率到实体经济融资利率的传导需要一定时间，但是中国央行直接调节实体经济融资利率，这就导致了实体经济融资需求迅猛上涨，传导过程较快。中国的货币政策调节方式同时还带来一个不可忽视的问题，利率下降后不可避免的伴随着一些无效融资，或者利用不同市场之间的利差套利。

中国货币政策整体效果较好。中国货币政策传导较快，也存在一定问题，但是最终货币政策是为经济运行服务，货币政策的价格调节必须与实体经济资本回报率走势相一致。中国资本回报率我们用工业企业的利润与资产的比值来拟合（避免计算复杂性，但趋势一致），央行调控利率用人民币贷款加权平均利率，2008年以来，中国资本回报率和人民币贷款加权平均利率走势基本同步，说明量价相配合的货币政策效果相对理想。

图1：资本回报率与贷款加权平均利率走势相一致

资料来源：Wind，太平洋证券研究院

中国资本回报率自2010年之后震荡下行，未来或遵循发达国家发展路径，小幅下行直至趋于平稳。分行业来看，中国第一二产业资本回报率逐步下行，第三产业走势相对平稳，总体资本回报率与工业资本回报率相一致。工业资本回报率与总体GDP走势趋同，只不过工业资本回报率波动性更大。中国经济已经步入新常态，未来经济增速将在低区间窄幅震荡，背后驱动力主要是资本回报率的变化。因此，长期来看，中国未来利率仍有下行空间。

图2：第二产业资本回报率趋势性下降&第三产业相对稳定

资料来源：Wind，太平洋证券研究院

图3：工业资本回报率与经济增长相对一致

资料来源：Wind，太平洋证券研究院

三、中国利率传导：市场和非市场利率形成机制

（一）中国利率传导的三个市场

中国货币量价双调节模式的存在，与中国利率传导机制不完备有关。中国利率双重、多重传导机制并存，导致利率定价短期脱离市场化利率水平，整体利率对实体经济的资本回报率反应不足。这也是为什么降准之后经常伴随着降息，降准释放的货币传导不足的话就需要降息疏通。利率传导市场主要是银行间市场、银行FTP定价机制和影子银行，接下来具体分析其传导机制。

商业银行资金管理部门FTP定价主要考虑信用风险、流动性风险和期限风险。银行资金管理部门会有FTP定价机制，FTP定价决定贷款价格，FTP定价一般是在央行货币政策的指引下，按照自身利润最大化的条件制定。银行资金管理部门负责银行整体资金的调度，资金来源主要由存款和短期债务（银行间市场拆借和央行贷款）组成，资金运用主要是贷款，资金管理部门在成本和收益之间制定可行最大利润的价格。假设资金管理部门以Rd从存款部门获得资金，存款部门以rd从居民企业获得存款，这其中存在期限风险。资金管理部门以Rs从短期债务部门获得资金，短期债务部门以rs从同业和央行获得存款，其中主要为流动性风险。资金管理部门以Rl将资金给贷款部门，贷款部门以rl贷款给企业和居民，其中存在信用风险和期限风险。因此，在银行FTP定价中，主要考虑到信用风险、流动性风险和期限风险，几种风险此起彼伏，若经济下行政策利率下降，则流动性风险减少，但是信用风险和期限风险上升。

银行间市场利率的形成较为市场化，主要是各银行间市场参与者资金供需形成市场价格，银行内部FTP定价也受到银行间市场的影响。

中国利率传导体系中还存在一个影子银行，具有货币创造与信用创造的功能。影子银行不受存款准备金、FTP定价、资本充足率等影响，不利于政策利率的传导。影子银行受到监管政策影响较大，根据我们的测算，目前影子银行规模已经恢复至2015年初的水平，整体规模下降，对整体利率的传导影响越来越小。

各个市场之间也非独立，虽然利率市场化逐步推进，但贷款利率与基准利率仍有较高相关性，银行存贷收益与债券投资收益具有可替代性，因此，银行间市场利率与银行贷款利率也相互影响。

（二）利率形成的各因子权重变化

按照中国央行量价调控机制，利率传导过程中的风险溢价分为几个阶段。首先，央行通过数量调整，降低法定存款准备金率，或者进行价格调整降低政策利率，两者都会首先反应在银行间市场，由短期政策利率传导至短期市场利率，这个过程产生流动性风险溢价，其中代表为隔夜（或7天）政策利率传导到银行间市场隔夜（或7天）利率。其次，银行间市场利率由短端传导至中长端，产生期限风险溢价，代表为银行间市场短期市场利率到中长期国债利率。最后，银行间中长期市场利率传导至中长期贷款利率，反应信用溢价，代表为中长期国债利率到中长期贷款利率。央行若进行基准利率调整，最后阶段也会受到基准利率的影响，基准利率也会反向影响银行间市场利率。

将利率风险分为信用风险、期限风险和流动性风险三部分，经过计算，可以得到：（1）信用风险是利率风险的主要组成部分。（2）期限风险和流动性风险波动性较大。期限风险和流动性风险波动较大则反映出利率的价格传导不健全，波动性大影响价格传导的敏感性，参考价值有所下降。（3）2015年以来整体利率风险并未下降，也即利率风险需要的溢价补偿仍然较高。从这个角度来看，中国短期存在降低整体利率的空间。

图4：2010年以来国内信用风险、期限风险和流动性风险变化

资料来源：Wind，太平洋证券研究院

图5：2010年以来国内利率风险变化

资料来源：Wind，太平洋证券研究院

四、结构性降息是未来重要政策工具

（一）中国或有结构性降息空间

利率短期受到经济周期影响，央行降准降息一般在经济增长底部左侧，信用利差顶部右侧。2012至今央行主要有三次宽松，分别是2012年、2015年和2018年，这三次宽松的时点都是在经济下行周期，在经济底部的左侧，三次宽松都是信用利差顶部的右侧。此外，央行降准之后往往伴随着降息，如上文所述，中国货币政策价格传导不完善，因此在数量调控的基础上，在价格传导的末端存在一个基础利率。本轮货币政策宽松始于2018年，定向降准4次、全面降准1次，但仍未降息。

央行2012年2月、5月两次下调存款准备金率，6月、7月两次下调金融机构人民币贷款基准利率。2015年2月、4月、6月、9月、10月五次调整存款准备金率，3月、5月、6月、8月、10月五次下调人民币贷款基准利率。2018年1月、4月、7月、10月四次结构性下调存款准备金率，2019年1月下调存款准备金率。

图6：2010年以来信用风险与经济增长

资料来源：Wind，太平洋证券研究院

图7：资本回报率与PPI（右）

资料来源：Wind，太平洋证券研究院

资本回报率和PPI走势高度相关，近几轮货币宽松主要在资本回报率和PPI同时大幅下行时段。PPI大幅下行往往伴随着工业企业利润的快速回落，同时PPI大幅下行会导致实际利率上行，企业融资成本上升，此时降息相对于降准效果发挥更快。

但是本轮经济周期存在一定特殊性，因此更加温和适中的选择是结构性降息。首先，前两次货币政策宽松都相应的进行了降息，两次PPI都已经进入深度负区间，本轮周期PPI由于受到供给侧改革等因素影响，尚未大幅下降。考虑到非洲猪瘟等因素影响，未来CPI也有上行空间。因此从价格层面，支撑降息的力度不如前两次强。第二，普遍降息容易导致信用泛滥，房地产等敏感型行业最先受益，这也不利于房价的调控。且信用泛滥容易导致类似2015-2016年的资金空转等现象，真正需要融资的民企和小微企业等受到利好可能不足。第三，利率市场化较之前已有长足进步，降息不仅不利于市场化利率的形成，而且打乱现有传导机制。综合来看，目前较为中性的政策是结构性降息，2019年两会也提出“降低实际利率”和“创新宏观调控方式”。

采取非全面降息方式达到降息效果的政策即为结构性降息。考虑到全面降息伴随着的负向效应，而中国创新型货币政策工具已相对成熟，结构性降息有生存土壤。以欧央行为例，采取了较多的货币创新：加大长期再融资操作的频率和力度，一月期、六月期和一年的长期再融资操作（LTRO），3年的长期再融资操作（VLTRO）。定向长期再融资操作（TLTRO-I），为银行提供四年期的超低利率贷款，但限定这些资金只能用于向居民部门和非金融企业放贷（不包括居民购房贷款）。推出直接货币交易（OMT），专为融资成本过高，亟需援助的成员国提供支持。扩大货币政策操作合格对手方范围，向中小企业提供贷款的重要机构欧洲投资银行纳入欧央行的合格对手方，以更好地加强央行对实体经济的信贷支持。扩大抵押品范围等。

（二）外部环境支持中国降息

全球货币政策走向收敛，为中国货币政策打开了可行空间。2019年美联储加息节奏放缓，2019年1月-3月中美利差有所上涨。美联储鸽派取向明显，中美货币政策尾部和头部相撞，未来中美利差仍有上行空间。其他国家央行陆续转鸽。

未来人民币汇率贬值压力不大，相对稳定。2019年美国经济顶部下行，美元指数上升动力不大，中美利差预期走扩，资金外流压力较小，人民币有一定升值空间。

因此，全球经济和货币环境对国内货币政策并无阻力。国内货币政策的权衡的关键即在于如何结构性的降低实际利率。

图8: 中美利差

资料来源：Wind，太平洋证券研究院

（三）中国式结构性降息

综上所述，目前市场对是否降息以及如何降息较为困惑，货币当局也应是根据数据变化相机抉择。

中长期具有降息必要，中长期最重要的指标即为资本回报率，中国资本回报率自2010年之后震荡下行，未来或遵循发达国家发展路径，小幅下行直至趋于平稳。第一二产业资本回报率逐步下行，第三产业走势相对平稳，总体资本回报率逐步下行。因此，中国利率在中长期仍有下行空间。

短期存在降低利率的空间，2015年以来整体利率风险溢价并未下降，利率风险需要的溢价补偿仍然较高。中国利率传导市场主要是银行间市场、银行FTP定价机制和影子银行，前两者传导过程中利率风险主要有信用风险、流动性风险和期限风险，信用风险是利率风险的主要组成部分。2015年以来经济增速回落而整体利率风险溢价并未下降。此外，影子银行整体规模下降，目前已经恢复至2015年初的水平，对整体利率的传导影响越来越小，有利于货币量价有效调节。

降息的时点可以参考信用风险溢价、资本回报率、经济增速、PPI、中美利差等指标变化。按照历史规律，央行货币宽松一般在经济增长底部左侧，信用利差顶部右侧。一般在资本回报率和PPI同时大幅下行时段。2018年以来，降准符合规律，但降息并未出现。

历次货币政策宽松都伴随着降息，但是本轮经济周期由于受到供给侧改革的影响，存在一定特殊性，未来更加温和的选择是结构性降息。本轮经济周期PPI由于受到供给侧改革等因素影响尚未大幅回落，CPI受到非洲猪瘟影响有上行空间，从价格层面支撑降息的力度不足。普遍降息容易导致信用泛滥，不利于房价的调控，且信用泛滥容易导致资金空转等现象。综合来看，目前较为中性的政策是结构性降息，2019年两会也提出“降低实际利率”和“创新宏观调控方式”。

图9 PPI变化和降息时点