华东师范大学中国金融研究院研究员 胡月晓
最新公布的金融数据显示，1月广义货币供应量(M2)、新增信贷规模及社会融资新增规模实际增长均超市场预期。当前货币环境趋于宽松已成为市场主流预期，1月份数据将进一步强化这种预期。新增信贷规模创新高的情况表明，过去较长时间内存在的对货币当局流动性调节形成制约的“去杠杆”，事实上已经消退，保持流动性平稳正成为货币当局的新目标。预计货币当局未来将延续对货币环境趋于宽松的预期引导和管理。
1月份实际信贷和货币增长数据，还将消除市场对货币环境预期的分歧。在金融防风险的监管基调下，虽然政策微调信号明显，但机构反应整体谨慎，机构间分歧加大。实际上，货币环境的稳中趋松格局，是前期监管收紧冲击过后的市场必然现象。即使没有政策微调，货币环境也会呈现相对前期偏紧局面的边际放松态势。
首月效应导致信贷数据超预期
在银行经营受到行政约束的年代，银行业的首月效应特别明显。为了约束信贷投放不均匀，避免对正常经济运行和流动性环境造成的冲击，货币当局曾对银行信贷节奏进行了引导和监管，要求商业银行信贷增长的季度间比例要依一定的节奏进行。从历史经验看，银行基本上能围绕这个标准进行，但首月效应仍然比较明显。2019年首月效应特别突出的原因，是货币环境持续偏紧后，在2018年四季度前后出现边际放松，以及新年首月进行的降准释放了银行扩张空间。
首月效应的一个显著标志是，在商业银行信贷增长中，无论是部门分类，还是期限分类，都表现出同向的回升态势。1月份人民币贷款增加3.23万亿元，分部门看，住户部门贷款增加9898亿元，非金融企业及机关团体贷款增加2.58万亿元，均比上月有明显增长；受楼市调控政策影响，家庭部门1月份增加的信贷规模并不明显，但企业部门和去年同期相比，增加8000亿元。1月份新增信贷的部门分布中，唯一例外的是金融同业投放减少，非银行业金融机构贷款减少3386亿元，主要是监管规范效应进一步发酵的结果。较长时间以来，货币当局持续将金融支持实体经济，作为监管目的和政策要求，要求金融机构将资金更多地直接进入实体经济，加上“去杠杆”工作见效，金融同业间资金财务性周转需求大为下降，从而使得银行对非银金融机构的投放减少。
从新增信贷的期限分布看，1月份近3.5万亿元的新增贷款规模中，短期贷款及票据融资的当月值为14009亿元，比上月增加9880亿元，比去年同期增加6806亿元；中长期贷款的当月值为20969亿元，比上月增加15914亿元，比去年同期增加1759亿元；可见，增量主要集中在短期贷款。从贷款的期限类别上看，中长期贷款的政策导向性更强，短期贷款更多地反映了当前经营的状况，因而中长期信贷的较多增长，并非是政策导向的结果，而是银行信贷投放节奏上的首月效应而已。
不仅信贷增长存在显著的首月效应，社会融资增长也存在显著的首月效应。社会融资增长的首月效应，并不仅仅是由于构成社会融资最主要成分的信贷增长具有首月效应，而是其它非银行融资渠道中，许多融资渠道增长也具有首月效应。
信贷货币规模快速回升势头不会延续
在首月效应过后，信贷货币规模快速回升势头不会延续，未来信贷货币的增长将重趋平稳。货币增长平稳的格局，从根源上看，是由基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。在市场担忧货币环境收得过紧的同时，笔者判断却正好相反。依靠货币乘数扩张维持相对平稳的货币增长空间，也已压缩至一定程度。未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基础货币投放渠道。
为维持货币乘数高位，保持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，我国或进一步下调存款准备金率。笔者认为，在2019年开年之初降准1个百分点的基础上，年内仍需要降准1个百分点以上。在新基础货币投放机制未形成前，降准是央行难以避免的选择。
按照通常的货币增长中性基准，2019年M2增速在7.5%-9.5%间将是政策合意水平。当前货币实际增速显然已接近中性区域，未来货币增长进一步提升空间有限。未来货币当局的政策重心将转向价格，面对市场对经济前景的偏弱预期和价格低迷局面延续，未来降息概率正在快速上升。
首先，供给侧改革的阶段变化，使得降息迫切性上升。供给侧改革在不同的阶段有不同的工作重心。回顾供给侧改革进程，“去产能”阶段以产能过剩治理为核心，时间大致在供给侧改革提出至2016年上半年期间；2016年下半年起，政策重心显然进入了“去杠杆”阶段，金融市场波动也同步上升；2018年四季度起，供给侧改革进入了第三阶段，以基建投资为主要内容“补短板”被提上议事日程，并得到切实执行。经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得中小企业日常的困难程度和竞争压力持续扩大，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步供给侧改革的重心；融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，降息就成了未来必不可缺的政策选项。
其次，价格形势的变化，提高了降息工具应用的针对性和必要性。市场主流预期一直认为国内存在着轻微的通胀压力，受货币充裕和大宗商品价格回升等因素影响，市场上的通胀预期一直未能消退。但受经济运行压力加大的基础性影响，以及猪肉价格走势带来的影响，未来通缩压力将上升。对2019年全年物价走势，笔者认为，上半年受猪肉价格非正常低迷影响，叠加季节性规律作用，CPI将延续下降态势，并在年中零基线上下触底，下半年在猪肉价格回升影响下走稳，低位徘徊；受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后，PPI同比价格走势全年都将运行在零基线上下的低位态势，年末才有可能略回升。价格走势偏向通缩，年内降息概率必然上升，笔者认为年中前后就会发生。
当前货币政策的重要着力点之一，是疏通货币政策传导机制。2014年以来，基础货币投放已由外汇占款的被动投放渠道，转向公开市场操作、再贷款和再贴现窗口等主动投放渠道，准备金市场形成并在基础货币调节中的重要性上升，基础货币利率在利率体系中的核心地位逐渐建立。在一个市场化的成熟金融体系中，政策利率是指准备金市场上的基础货币利率。我国目前已放开了银行体系中的存贷款利率，并着重引导市场建立市场基准利率。
因此，未来货币当局的降息行为，首先将发生在基础货币领域，比如调降回购利率。存贷款基准利率仅作为定价习惯和基准而存在，其在未来的利率体系中的重要性将不断下降。但就现阶段而言，存贷款基准利率对市场心理和银行经营仍有重要影响，调整力度超过基础货币利率变动，鉴于当前的经济运行和可能的通缩局面，央行未来的降息行为仍会选用银行存贷基准利率这一政策工具。
最新公布的金融数据显示，1月广义货币供应量(M2)、新增信贷规模及社会融资新增规模实际增长均超市场预期。当前货币环境趋于宽松已成为市场主流预期，1月份数据将进一步强化这种预期。新增信贷规模创新高的情况表明，过去较长时间内存在的对货币当局流动性调节形成制约的“去杠杆”，事实上已经消退，保持流动性平稳正成为货币当局的新目标。预计货币当局未来将延续对货币环境趋于宽松的预期引导和管理。
1月份实际信贷和货币增长数据，还将消除市场对货币环境预期的分歧。在金融防风险的监管基调下，虽然政策微调信号明显，但机构反应整体谨慎，机构间分歧加大。实际上，货币环境的稳中趋松格局，是前期监管收紧冲击过后的市场必然现象。即使没有政策微调，货币环境也会呈现相对前期偏紧局面的边际放松态势。
首月效应导致信贷数据超预期
在银行经营受到行政约束的年代，银行业的首月效应特别明显。为了约束信贷投放不均匀，避免对正常经济运行和流动性环境造成的冲击，货币当局曾对银行信贷节奏进行了引导和监管，要求商业银行信贷增长的季度间比例要依一定的节奏进行。从历史经验看，银行基本上能围绕这个标准进行，但首月效应仍然比较明显。2019年首月效应特别突出的原因，是货币环境持续偏紧后，在2018年四季度前后出现边际放松，以及新年首月进行的降准释放了银行扩张空间。
首月效应的一个显著标志是，在商业银行信贷增长中，无论是部门分类，还是期限分类，都表现出同向的回升态势。1月份人民币贷款增加3.23万亿元，分部门看，住户部门贷款增加9898亿元，非金融企业及机关团体贷款增加2.58万亿元，均比上月有明显增长；受楼市调控政策影响，家庭部门1月份增加的信贷规模并不明显，但企业部门和去年同期相比，增加8000亿元。1月份新增信贷的部门分布中，唯一例外的是金融同业投放减少，非银行业金融机构贷款减少3386亿元，主要是监管规范效应进一步发酵的结果。较长时间以来，货币当局持续将金融支持实体经济，作为监管目的和政策要求，要求金融机构将资金更多地直接进入实体经济，加上“去杠杆”工作见效，金融同业间资金财务性周转需求大为下降，从而使得银行对非银金融机构的投放减少。
从新增信贷的期限分布看，1月份近3.5万亿元的新增贷款规模中，短期贷款及票据融资的当月值为14009亿元，比上月增加9880亿元，比去年同期增加6806亿元；中长期贷款的当月值为20969亿元，比上月增加15914亿元，比去年同期增加1759亿元；可见，增量主要集中在短期贷款。从贷款的期限类别上看，中长期贷款的政策导向性更强，短期贷款更多地反映了当前经营的状况，因而中长期信贷的较多增长，并非是政策导向的结果，而是银行信贷投放节奏上的首月效应而已。
不仅信贷增长存在显著的首月效应，社会融资增长也存在显著的首月效应。社会融资增长的首月效应，并不仅仅是由于构成社会融资最主要成分的信贷增长具有首月效应，而是其它非银行融资渠道中，许多融资渠道增长也具有首月效应。
信贷货币规模快速回升势头不会延续
在首月效应过后，信贷货币规模快速回升势头不会延续，未来信贷货币的增长将重趋平稳。货币增长平稳的格局，从根源上看，是由基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。在市场担忧货币环境收得过紧的同时，笔者判断却正好相反。依靠货币乘数扩张维持相对平稳的货币增长空间，也已压缩至一定程度。未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基础货币投放渠道。
为维持货币乘数高位，保持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，我国或进一步下调存款准备金率。笔者认为，在2019年开年之初降准1个百分点的基础上，年内仍需要降准1个百分点以上。在新基础货币投放机制未形成前，降准是央行难以避免的选择。
按照通常的货币增长中性基准，2019年M2增速在7.5%-9.5%间将是政策合意水平。当前货币实际增速显然已接近中性区域，未来货币增长进一步提升空间有限。未来货币当局的政策重心将转向价格，面对市场对经济前景的偏弱预期和价格低迷局面延续，未来降息概率正在快速上升。
首先，供给侧改革的阶段变化，使得降息迫切性上升。供给侧改革在不同的阶段有不同的工作重心。回顾供给侧改革进程，“去产能”阶段以产能过剩治理为核心，时间大致在供给侧改革提出至2016年上半年期间；2016年下半年起，政策重心显然进入了“去杠杆”阶段，金融市场波动也同步上升；2018年四季度起，供给侧改革进入了第三阶段，以基建投资为主要内容“补短板”被提上议事日程，并得到切实执行。经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得中小企业日常的困难程度和竞争压力持续扩大，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步供给侧改革的重心；融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，降息就成了未来必不可缺的政策选项。
其次，价格形势的变化，提高了降息工具应用的针对性和必要性。市场主流预期一直认为国内存在着轻微的通胀压力，受货币充裕和大宗商品价格回升等因素影响，市场上的通胀预期一直未能消退。但受经济运行压力加大的基础性影响，以及猪肉价格走势带来的影响，未来通缩压力将上升。对2019年全年物价走势，笔者认为，上半年受猪肉价格非正常低迷影响，叠加季节性规律作用，CPI将延续下降态势，并在年中零基线上下触底，下半年在猪肉价格回升影响下走稳，低位徘徊；受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后，PPI同比价格走势全年都将运行在零基线上下的低位态势，年末才有可能略回升。价格走势偏向通缩，年内降息概率必然上升，笔者认为年中前后就会发生。
当前货币政策的重要着力点之一，是疏通货币政策传导机制。2014年以来，基础货币投放已由外汇占款的被动投放渠道，转向公开市场操作、再贷款和再贴现窗口等主动投放渠道，准备金市场形成并在基础货币调节中的重要性上升，基础货币利率在利率体系中的核心地位逐渐建立。在一个市场化的成熟金融体系中，政策利率是指准备金市场上的基础货币利率。我国目前已放开了银行体系中的存贷款利率，并着重引导市场建立市场基准利率。
因此，未来货币当局的降息行为，首先将发生在基础货币领域，比如调降回购利率。存贷款基准利率仅作为定价习惯和基准而存在，其在未来的利率体系中的重要性将不断下降。但就现阶段而言，存贷款基准利率对市场心理和银行经营仍有重要影响，调整力度超过基础货币利率变动，鉴于当前的经济运行和可能的通缩局面，央行未来的降息行为仍会选用银行存贷基准利率这一政策工具。
