肖立晟，中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任，太平洋证券首席宏观研究员
袁野，太平洋证券宏观分析师
利率、准备金率以及公开市场操作是央行惯常采用的调节经济的手段。2018年央行在稳健货币政策预期管理的同时，通过四次降准，向市场传递了偏松的货币政策基调。从短端利率水平来看，R007半年度平均水平，2018年年末较2017年同期下行73bp至2.75%，DR007下降27bp至2.61%。货币政策从“价”的角度观察，确实达到了宽松的效果。如果说货币政策的重心是支持实体经济，那么市场利率下调倾向于解决“融资贵”的问题。而“融资难”则旨在考量宽松货币政策对“量”的释放。诚然，“融资难”有多方面的原因，如民企及小微企业融资条件天然与间接融资的本质属性难以匹配，货币政策传导机制不畅等。但相较于同样实施连续降准的2015年来看，市场普遍对货币政策是否宽松，持模棱两可的态度。年初，易纲行长在对人民银行实施货币政策的阐述中指出，我们的货币政策还没有完全从对“量”的调节转向对“价”的调控，因而需要保证“价”在合理区间波动的同时，重视“量”的合理充裕。由此，我们有必要从“量”的角度，把握2018年货币政策的总基调，这也有助于我们对2019年货币政策形成合理预期。
自央行创设MLF、SLF、SLO、PSL、CRA等货币政策工具以来，央行货币投放更具灵活性。对货币投放量的判断由此也不能再局限于对传统工具的测算。虽然公开市场逆回购、MLF等工具与降准的资金在运用期限上有所不同，但从商业银行的角度看，可用资金总量终究是一个综合考量。更为广泛的，我们在判断货币政策宽松与否时，应综合考虑货币乘数、货币需求等因素。若货币乘数较高，即使货币投放的规模不大，同样可以达到扩张货币供给的目的。相同的，若货币需求下滑较快，小规模的货币投放，相对于较低的货币需求，货币政策的效果依然是宽松的。
为更直观的探讨2018年连续降准的货币宽松效应，我们需要选择一个参照年份。即同样采用了连续降准措施，且与2018年相似，又都同时运用了MLF、SLF、SLO、PSL等货币操作工具。符合以上条件的即2015年。其背景是2013年金融条件收紧，经济增速出现快速下滑，由2013年一季度的7.9%，连续下滑至2015年四季度的6.8%。由此央行转为实施宽松的货币政策，连续降准5次。其中，2月4日降准释放资金总量约6000亿。4月19日降准释放资金总量约1.2万亿。6月27日释放资金总量约7000亿。8月25日降准释放资金总量约6000亿。10月23日降准释放资金总量约6000亿。宽松的货币政策，为经济阶段性探底创造了条件，如果我们将2015年的货币政策定义为宽松，那么2018年类比来看，则难言宽松的货币政策。
表1：2015年与2018年货币投放对比
对比数据显示，首先，虽然2015年外汇占款规模下降幅度较大，但央行通过其他货币投放渠道进行了相应的对冲。而2018年的四次降准中，除4月的降准是为了对冲资管新规落地的影响外，其余三次降准前后一周，央行均通过停做逆回购大幅回笼了流动性。其次，2015年货币乘数增长较快，货币创造能力强于2018年，货币总供给仍保持了较高速的增长。第三，2015年贷款需求下滑速度大幅快于2018年，即在货币需求不足的情况下，投放了相对更大规模的流动性。相比之下，2018年的货币投放更显谨慎。此处需要说明三点，一是2018年的四季度的超储率仍未公布，因此，计算中采用了三季度的超储率。根据我们对超储率的预测，四季度超储率大概率将高于三季度。二是在计算中并未将2019年年初的“全面降准”计入。一方面因为此次“全面降准”实施于2019年1月，不应计入2018年的货币投放。另一方面则是首先，央行公布此次降准当周已通过公开市场操作净回笼5700亿。其次，从近五年历年年初1月、2月M0的变化看，春节取现短期内年均抽离流动性在1.5万亿左右。第三，央行此次降准的条件是不再续作一季度到期MLF，一季度到期MLF总量在1.2万亿左右。第四，1月是常规的缴税大月，今年1月的缴税因有18年延迟缴税效应，可能缴税规模将超出历年平均水平。综上，2019年年初的“全面降准”，从货币投放角度看，并未对货币投放产生净贡献，甚至有净回笼的效果。因此，不将此次“全面降准”计入，不会影响结论。三是2018年年初，央行曾运用CRA临时投放货币，但使用期限仅30天，30天后随即回笼。因此，不再计入货币净投放。
综上，仅从货币投放“量”的角度，通过对2015年及2018年央行各项操作的综合对比，我们认为央行实质上实施的仍是稳健的货币政策，而仅在预期管理上更为“偏松”。我们认为2019年，若经济没有超预期下滑风险（低于6%增速的下滑风险），央行将继续维持2018年的操作模式，货币供给M2将继续平衡于“经济增速+通胀增速”的水平。若经济出现超预期下滑，央行则可能采取扩张货币供给的策略，M2增速可能再次提升至双位数增长。考略到信用紧缩对货币供给的影响，央行在经济下滑风险加大之时可能采取调降基准利率等强信号措施，以刺激货币需求的扩张，进而带动信用创造。
由此再做一步引申，央行目前的实质稳健货币政策同时也表明，央行仍有“价”和“量”两方面、多品种的工具可做备选，完全没有必要通过一级市场购入国债实施所谓的“QE”操作。而且央行要在一级市场购入国债还要考虑三个关键问题，一是对1995年通过的中国人民银行法进行修改，其中明确规定不允许央行在一级市场购入国债。90年代初央行直接购入国债是特殊时期的特殊办法，是为了解决中央财政收入严重不足的问题。分税制改革之后，此问题已得到了根本解决。二是若央行以国债为锚，在预算软约束之下，有被财政绑架的风险。三是目前我们与美国不同，美国资本市场定价以国债收益率作为基准，这需具备两个基本条件：1.国债存量规模较大，便于实现大规模交易。2.则是在大规模交易的基础上形成合理的国债期限结构。而我国目前融资体系以间接融资为主，这就导致需要以货币投放利率为基准，即逆回购+MLF利率为基准。十八届三中全会中提出要建立完善的国债收益率期限结构，这也是直接融资市场发展的必要条件。因此，提出央行与国债的更多结合应该涉及的是二级市场的操作。
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