复盘外资涌入的2018

招商证券2019年01月22日14:06分类:人民币动态

招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

核心观点:

如果总结2018年债券市场投资的经验教训,对于外资因素的忽视可能是其中重要的一点,中国版“格林斯潘之谜”正在逐步显现。复盘2018年境外机构持有人民币债券的情况,我们将不免用到“涌入”一词。截至2018年年末,境外机构共持有人民币债券1.73万亿,年度增速达51%,外资在全市场中占比水平为2.24%,在国债市场中的占比已升至8.04%,全年抬升超过3个百分点,国债市场境外占比也是我们一直所强调的一个核心指标。

从持有存量的结构来看,国债占63%、政金债占21%、同存占11%,国债占比相较2017年年末提升了10个百分点。一个很简单的推论便是国债是2018年外资买债的绝对主力标的,这与2017年外资边际上更多增持同存有着明显差异,彼时可能更多受到了“债券通”开通的短期刺激,也在侧面上印证了目前进入的外资仍以配置型为主这一判断。

从增量的角度来看,对国债的增持占了全年增量的84%,对政金债的增持仅占7%全年热情并不高,2018年不断下行的隐含税率削弱了政金债的性价比,而11月免税政策的落地才解除了这一约束。此外,中债登也首次公布了地方债的持有情况,相比商业银行这一绝对主力,境外机构仅持有25亿元,未来我们也关注外资是否可能成为化解地方债供给压力的又一股力量。

境外央行等配置型力量对于外资买债有着举足轻重的影响,结合最新公布的IMF以及俄罗斯央行的数据进行分析,我们可以得出两个重要的判断:一是2018年三季度境外央行也暂缓了对人民币国债的增持;二是俄罗斯央行是2018年上半年买债的绝对主力,估计上半年累计增持达4400亿元。

增持渠道方面,“债券通”开启未满2年但作用明显,2018年约有41%的净增持通过“债券通”实现,而QFII/RQFII以及CIBM等渠道的作用边际减弱。资产配置方面,人民币债券资产占外资持有人民币金融资产的35%,已成第一大类。

展望后市,预计未来半年外资买债方面仍将面临一段“低潮期”,中性情形下月均流入量将缩减至200亿元,若实际情况不达预期外资因素甚至将成为债市调整的又一风险点。但从更长期的角度来看,我们依旧看好我国资本市场开放背景下外资的持续流入,今年4月开始BBGA预计也将带来月均380亿元左右的流入,另两个国际主流债券指数纳入人民币债券也正在路上。

境外机构12月份增持人民币债券827亿元,再度回归增持。境外机构积极增持了国债、政金债等利率债品种,12月对国债的增持幅度为365亿元,增持政金债350亿元,前者可能受到中美利差走扩的影响,而后者则可能额外受到了利息免税3年的支撑。除保险机构之外,商业银行、基金、券商等机构12月份也对利率债进行了不同程度增持。境外机构12月小幅增持同业存单8亿元。12月末境外机构在我国国债市场中的占比回升至8.04%,在我国债券市场整体之中的境外占比同样小幅回升至2.24%。

以下为正文内容:

一、 复盘2018年外资持债的结构数据

日前,中债登与上清所公布了2018年12月末债券托管数据,至此2018年全年的数据已齐备,我们还是照旧再次将关注点放到境外机构的持债情况上。

整体上来看,得益于我国资本市场开放这一结构性因素的推动,叠加此前较宽的中美利差等周期性因素的影响,2018年境外机构对人民币债券进行了积极增持,在我国债券市场中的参与程度与重要性得到了显著提高,如果说2018年(特别是上半年)债券收益率的下行幅度超出了市场预期,外资因素的影响可能恰恰是我们投资分析拼图中缺失的一块,这可能也是2018年债券市场值得我们吸取的又一宝贵经验。

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在本月的小专题中,我们将对2018年境外机构增持人民币债券的结构数据进行复盘分析,向投资者展现2018年外资买债的全景图。

首先,从存量数据来看,截至2018年年末,境外机构共持有17299亿元人民币债券,其中15070亿元托管在中债登、2229亿元托管在上清所。从余额同比增速的角度来看的话,虽然年中之后增速出现下降,但全年仍录得51%的不俗成绩,远高于2018年人民币债券市场整体增速15%。

从占比的角度来看,境外机构持有的人民币债券占全市场的2.24%,相较2017年年末的1.71%提升了0.53个百分点。如果单纯考虑人民币国债,境外机构目前持有国债规模达10973亿元,在我国国债市场中占比达到8.04%,相较2017年年末的4.97%大幅提升了3.07个百分点。而正如我们此前多篇报告中所强调的,国债市场境外占比这一指标对于衡量境外机构的参与度以及对长端收益率的影响而言,具有非常重要的意义,这也是我们此前所构建的中国版“格林斯潘之谜”静态回归模型的核心变量。

境外机构持有存量的券种结构方面,国债占比63%,政金债占比21%,同业存单占比11%,仅有5%为其它券种。这与2017年末的结构相比出现了较为明显的变化,国债的占比提升了10个百分点,与此同时,政金债、同业存单、其它券种的占比分别下降7个、1个、2个百分点。

从存量的结构变化来看,其实我们已经可以很容易判断出境外机构在2018年应当主要对国债进行了增持,从券种选择的角度,这也是我们判断目前已经进入我国债券市场的境外机构主要为境外央行等配置型力量为主的理由之一。

除此之外我们发现,2018年国债在边际上更加受到外资青睐,这也与2017年的存量结构变化有着明显差异,彼时同业存单才是边际上得到外资更多增持的券种。2017年随着“债券通”的开通,境外机构进入中国债市的便利性得到了明显提升,境外机构对同业存单的增持力度骤增,开通后两个月时间内净增持同业存单达到1139亿元(截至目前存量规模也仅为1820亿元),至2017年年末,存量同业存单的占比已由上一年的0%大幅升至12%,增量主要均在当年的8-10月间贡献。

对于两年间外资增持偏好所出现的边际变化,我们认为:一方面,很可能同样与目前进入我国债券市场的机构仍以中长期配置型为主有关,期限较短的同业存单从更长时间段内来看并非其主要配置方向;而另一方面,对于其它交易型机构而言,在货币政策由从紧转向真正中性乃至于宽松的过程之中,短端利率持续下行使得同业存单也难以持续获得境外机构的积极增持。

以上是存量的结构数据,而从增量的角度来看,2018年境外机构累计增持人民币债券5825亿元,创下年度增持量的历史新高,年度增量的环比增速达到68%;而月度数据之中,2018年6月单月净增持1104亿元也创下月度增持量的历史新高。

全年增量之中,包含国债4908亿元(占比84%)是最受外资青睐的券种,此外,外资增持政金债418亿元(占比7%)、同业存单416亿元(占比7%)、其它券种83亿元(占比2%)。

值得一提的是,在2018年的绝大多数月份之中,外资对于政金债的兴趣并不高,在今年1-10月份累计仅微幅增持55亿元,相较于国债,这至少与不断下降的政金债隐含税率有关,政金债的性价比不断减弱。而11月7日开始实施的境外机构投资境内债券市场利息收入3年免税,打破了这一制约,使得外资对于政金债的增持在2018年末尾两个月出现回暖。

除此之外,中债登首次公布了各机构持有地方债的情况,境外机构2018年12月末仅持有地方债25.1亿元,持有主力商业银行则持有15.3万亿元,考虑到地方债所具备的政府信用以及外资对于在岸人民币市场的逐步熟悉,交易层面利率债目前也已进入一个空间可能相对有限而调整风险逐步凸显的状态,我们也需要关注境外机构(特别是以持有到期为主的配置型境外机构)未来是否有可能成为化解地方债供给压力的又一股力量。

对于境外机构对于人民币国债的积极增持以及相应的影响,我们在此前《境外机构买买买,境内机构何须恐慌?》、《外资是如何抄底债市的?》等多个专题与月度报告中均进行了多次分析阐述,如果将外资粗略分为配置型与交易型,后者会受到中美利差与汇率等因素的显著影响,在此我们也不再赘述。

而境外央行等配置型资金则相对更加稳定,但从最新公布的全球央行外汇储备数据来看, 2018年三季度境外央行这一典型的配置型力量可能也暂缓了对人民币国债的增持,较二季度环比减少8.4亿美元,约合人民币-57亿元。但如果考虑扣除汇率折算与资产价格波动的影响,以人民币计的全球央行外汇储备中人民币资产规模大概率仍是扩张的(简单估算的结果大致在+76亿元)。

结合近日公布的俄罗斯央行外汇储备数据进行分析,则验证了此前市场中的一个传闻,俄罗斯央行在这一轮外资增持人民币债券中确实“功不可没”。根据俄罗斯央行的报告,2018年上半年,人民币资产在俄外汇与黄金储备中的占比由一季度末的5%(2017年末占比0.1%)进一步大幅提升至14.7%,美元资产的占比则由43.7%大幅降至21.9%,人民币资产的绝对规模去年二季度末为670亿美元,二季度单季便增加了440亿美元(约合3000亿元),上半年累计增量接近670亿美元(约合4400亿元)。在2018年上半年,我们基本可以判定,全球外储中人民币资产的环比变动绝大部分由俄罗斯央行所贡献。

在增持渠道方面,“债券通”开通的效果显著,虽然目前北向通仅开通2年不到的时间,但在2018年累计增量之中,约有41%的净增持量已经是通过“债券通”进行增持的,从净增量来看,QFII/RQFII以及CIBM渠道的占比已降至6成,且净减持更多出现在非债券通渠道之中。

最后,从大类资产配置的角度来看外资买债的情况,根据央行最新公布截至2018年三季度末的外资持有人民币资产的数据,其中债券资产的比重也得到了持续提升,最新的比重已达35%位列第一。

展望后市,整体上我们仍看好资本市场开放等结构性因素对于外资买债的吸引力,但以较短期的视角来考虑的话,外资买债规模未来半年可能仍将出现一定的“低潮期”,这一观点在我们此前《9月境外机构购债规模为何显著下降——轩言·数语系列报告》、《未来半年境外机构还能贡献几个bp?》等报告中均有具体的阐述。综合考虑结构性与周期性因素,在中性情形下,未来半年内境外机构月均将增持人民币国债200亿元,相应估算出至年中国债市场境外占比将小幅升至8.20%,我们也将持续观察后续的外资动向,值得注意的是,若实际情况不达这一中性情形假设,外资可能成为未来债市调整的又一风险点。

年内还值得关注的是,根据我们的估算,今年4月开始BBGA预计也将带来月均380亿元左右的流入,另两个国际主流债券指数纳入人民币债券也正在路上,这部分所能带来的被动配置资金流入也将非常可观。

二、 境外机构重回增持

根据中债登与上清所最新发布的托管数据,境外机构12月份在中债登的债券托管总量达到15069.51亿元,12月份单月增持债券826.91亿元,增持规模再度回归正值,相较上月明显改善1009.83亿元(11月减持182.92亿元);境外机构12月份在上清所的债券托管总量为2229.43亿元,12月单月增持11.05亿元(11月减持149.72亿元),同样环比明显改善160.77亿元,其中主要增持了同业存单7.55亿元(11月减持114.58亿元)。

12月份单月,境外机构在中债登与上清所合计增持837.96亿元人民币债券,重新回归增持状态。境外机构截至2018年12月末持有的人民币债券规模为17298.94亿元。

境外机构积极增持了国债与政金债等利率债品种。12月份单月境外机构共增持利率债714.89亿元,其中增持国债364.91亿元(境外机构11月减持国债185.61亿元),增持幅度相较11月边际改善550.52亿元,重回增持;此外,12月份境外机构还明显增持政金债349.98亿元。

分机构情况来看,12月仅保险机构对利率债进行了小幅减持(-58亿元),商业银行、基金、券商、境外机构等12月份均对利率债进行了不同程度的增持。12月份商业银行进一步大幅增持利率债2776亿元幅度进一步扩大,广义基金增持642亿元环比有所收窄,券商增持492亿元环比增量明显扩大。

12月境外机构对利率债的积极买入,一方面可能是受到了中美利差边际反弹走扩的影响,而对于其中的政金债而言,可能仍是受到了去年11月份开始实施的利息免税3年政策的支撑。

12月份境外机构继续小幅增持同业存单7.55亿元。

境外机构在我国国债市场中的占比小幅回升至8.04%,环比回升0.08个百分点;在我国债券市场整体之中,境外机构占比同样小幅回升至2.24%。

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[责任编辑:陈周阳]