作者｜张晓慧「中国人民银行原行长助理」
中国人民银行于1948年12月在石家庄成立，2018年12月1日，我们将要迎来她七十华诞的大日子。尽管人民银行直到1984年才被正式赋予中央银行的职能，但值得称道的是，伴随着四十年改革开放进程中经济体制和发展战略的变化，尤其是伴随着货币政策框架的演变和转型，三十五年来我国央行的货币政策工具箱越来越丰富，每一种工具的创新或发展都伴随和记载着中国货币调控的转型和演进。篇幅有限，这里无法就每一种工具的诞生和变迁来展开叙述，但却无碍我们去撷取大海中的一朵浪花——譬如存款准备金工具的变迁——来分享我国货币调控的变革和创新。
教科书上的存款准备金概念
所谓存款准备金，按照西方教科书上的定义，是指金融机构按照中央银行的规定（多数以法律形式确立）将其吸收存款的一定比例缴存在中央银行，因此也称为法定存款准备金。而中央银行规定金融机构缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是法定存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的货币信贷扩张能力，实现货币政策的最终目标。存款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，其初始意义在于保证商业银行的支付和清算，之后才逐渐演变为货币政策工具。最初的存款准备金是金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。也就是说，金融机构只要经营存款业务，就必须提留准备金。最早以法律形式规定商业银行应将其存款的一定比例存入中央银行的是美国，随后其他国家的中央银行也作了类似的规定。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。正是这种操作使得存款准备金变身成为一般货币政策工具：当中央银行提高法定存款准备金率时，金融机构就要增加向中央银行缴存的存款准备金，减少信贷投放，全社会的货币信贷总量也会相应下降，有利于抑制通货膨胀。反之，当中央银行降低存款准备金率时，则意味着金融机构可以自主运用的资金增加，通过扩大信贷投放，全社会的货币供应总量也会相应增加。
我国存款准备金工具的历史沿革
我国存款准备金制度的建立与人民银行承担央行职能在同一时点。有别于国际惯常做法的是，我国建立这一制度的初衷不是为了满足金融机构支付清算的需要，而是为了满足央行“集中资金、配置资金”的需要。人民银行将专业银行（当时还没有商业银行）缴存的准备金集中起来通过再贷款的方式，用来支持农副产品收购和重点产业、重点项目的资金需要，当然也不乏政策性再贷款。记得笔者刚加入央行时，货币信贷管理部门甚至还使用这种方式筹集资金支持商业银行给企业放过“饺子”贷款、“工资”贷款。
最初的存款准备金率是人民银行按照存款种类确定的，即企业存款为20%，储蓄存款为40%，农村存款为25%。1985年，针对存款准备金率偏高的情况，更是为了减少专业银行对中央银行再贷款的依赖，人民银行改变了之前按存款种类核定存款准备金率的做法，将金融机构的存款准备金率统一调整为10%，并开始对准备金支付利息。1987年，为适当集中资金加大对国家重点产业和项目的支持力度，人民银行将存款准备金率从10%提高到12%，1988年再次上调至13%。客观地说，这两次存款准备金率的上调，对于抑制当时的“三过”（经济过热、物价上涨过快和货币投放过多）发挥了积极作用。
1998年之前，金融机构缴存在中央银行的存款准备金是不能用于支付和清算的，这使得金融机构为满足资金营运的需要只能在中央银行再开设一个存款账户，即备付金存款账户，专门用于办理资金收付，并保持一定的备付金率。自此，金融机构的存款准备金就包括了法定存款准备金和备付金两部分。1989年，针对当时国有商业银行备付金率普遍偏低、出现支付困难的现象，人民银行对备付金率作了具体规定，要求备付金率必须保持在5%～7%的水平。鉴于此，这不仅形成了事实上的第二法定准备金制度，同时也使法定存款准备金率实际达到了20%左右的较高水平。1995年，人民银行又分别对各家专业银行确定了不同的备付金率。
伴随着经济体制和发展战略的变化，尤其是市场经济体制的逐步建立和微观主体地位的逐步增强，以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架逐步形成，金融机构的信贷管理自主权不断扩大，市场化程度不断提高。与资源配置的机制变化相适应，金融市场稳步发展，银行间同业拆借市场、银行间债券市场、外汇调剂市场、股票市场等逐步建立，市场配置金融资源的作用日益增强，这为放弃信贷规模管理、从直接调控向间接调控的货币政策调控机制转变奠定了基础。1996年、1997年人民银行内部尤其是货币信贷管理部门就是否继续保留信贷规模指标展开了持续的大辩论，最终形成统一共识并于1998年取消了贷款规模控制。为更好地发挥准备金制度在货币信贷调控中的作用，1998年3月，人民银行对金融机构的存款准备金制度进行了重大改革：将各金融机构在人民银行开设的法定存款准备金和备付金两个账户合并为一个“准备金存款”账户，并将法定存款准备金率由13%下调至8%，至于准备金存款账户中超额部分的总量及分布则交由金融机构自行确定，而法定存款准备金的考核则按法人统一开展。这次改革对于完善和发展中国金融制度可谓意义重大。首先，账户的合并健全了存款准备金的支付清算功能，有利于发挥准备金工具作为货币政策手段的作用。其次，降低存款准备金率，不仅增加了金融机构的可用资金，多余部分还可用于归还央行再贷款，有利于理顺央行和商业银行的资金关系。再次，准备金按法人存放和考核，有利于加强金融机构系统内资金调度和管理，促进其按法人自主经营、自负盈亏、自担风险和自我发展，有利于加快建立现代金融体系。
1997年亚洲金融危机期间由于需求不足、我国经济增速快速下滑，之前的高通胀快速下降并转为通缩，为此人民银行于1998年将法定存款准备金率由13%大幅下调至8%；1999年初，通缩现象并未得到遏制反而有加剧之势，为增加金融机构的可用资金、支持实体经济走出通缩阴影，1999年11月，人民银行又将法定存款准备金率由8%下调至6%。回过头来看，如此低的准备金率水平为2003年以后，针对国民经济运行中出现的贸易顺差过大、投资增长过快和信贷投放过多问题，特别是人民银行在使用公开市场操作对冲流动性遭遇掣肘时，创造性地开始运用存款准备金工具来深度冻结银行体系过剩流动性提供了可能。
变“猛药”为深度冻结流动性和主动供应流动性之“利器”
对准备金能否作为一种数量型工具运用于货币政策调控其实一直存在不少争议。传统货币政策理论认为，存款准备金率是货币政策工具中作用最强、影响范围最广、使用频率相对较低的一剂“猛药”。但实际上这种说法主要是针对流动性偏紧的状态而言的。在流动性偏紧的状态下，商业银行的超额备付总是保持在最低水平，一旦提高准备金率，短期内商业银行就只能依靠收缩信贷、债券等资产来满足新的准备金比例要求，此举必然导致市场利率显著上升，市场预期随之发生重大变化。正因为提高存款准备金率威力如此之大，中央银行通常不会将其作为常规性的货币调控工具。然而2003年之后中国货币政策面临的环境却是由于经济快速增长以及国际产业分工链条重组带来的国际收支持续顺差，在此格局下外汇大量流入、人民币面临明显的升值压力，为维护人民币汇率基本稳定，央行不得不对外汇市场进行大规模干预，央行购汇被动吐出的大量基础货币，不仅使银行体系出现了不断持续积累的流动性过剩，宏观经济中由于货币信贷过度膨胀所带来的通货膨胀和资产泡沫等压力也在不断上升。以2003～2007年的一组数据为证，5年间，我国外汇储备年均增长39.8%，外汇占款年均增长39.1%，基础货币年均增长17.8%，CPI年均增长3.3%，住宅销售价格指数年均增长8.6%。
推出中央银行票据。为了保持流动性合理适度，人民银行不得不加大公开市场操作的力度来加以对冲。但由于受到央行持有债券资产规模的约束，之前常用的正回购操作以及现券卖断等无法很好地应对持续和严重的流动性过剩局面，因而人民银行于2003年4月创设发行中央银行票据来进行大规模的流动性对冲，中央银行票据年发行量很快就从当年的7200亿元增长到了2010年的4万亿元左右。期间为了缓解滚动到期的压力，不断完善中央银行票据的期限品种和发行方式，在3个月、6个月、1年期三个品种基础上增加了3年期品种，且在保持市场化发行力度的同时也多次对贷款增长较快、资金相对充裕的商业银行定向发行中央银行票据，既有效提高了流动性冻结深度，也对促进信贷合理增长发挥了积极作用。2003～2008年，共计发行中央银行票据17万亿元，开展正回购操作7.9万亿元，对防止银行体系流动性过快增长发挥了关键作用。实践证明，在外汇占款刚性增长的情况下，央行的这一工具创新为货币调控赢得了一定的主动权。即便现在来看，中央银行票据的发行对于促进中国货币市场、债券市场的发展以及利率市场化改革也同样具有重要意义。中央银行票据的无风险、期限短、流动性强等特点，弥补了我国债市短期工具不足的缺陷，为金融机构提供了较好的流动性管理工具和投资、交易工具。更为重要的是，定期发行中央银行票据有助于形成连续的无风险收益率曲线，不仅为货币市场和债券市场提供了定价基准，也为央行推进利率市场化改革创造了条件。
变身长期深度冻结流动性的利器。尽管增加了中央银行票据这个新工具，在国际收支失衡不断加剧的大背景下，银行体系流动性偏多的矛盾并未得到根本缓解，在此背景下有必要把准备金发展成为常规的、与公开市场操作相互搭配的流动性管理工具。央行通过提高存款准备金率，缩减银行体系超额存款准备金，锁定部分基础货币并降低货币乘数，即可影响金融机构信贷资金供应能力，最终可以实现对货币信贷总量的调控。很显然，鉴于存款准备金工具主动性较强的优势，较之其他工具收缩流动性更为快捷和及时，且能长期、深度冻结流动性，因此更适合应对中长期和严重的流动性过剩局面。所以，将教科书上称之为“猛药”的存款准备金改造成为对冲流动性和货币信贷调控的常规性“利器”可谓是人民银行货币调控在新世纪的一大创新。
自2003年9月首次上调存款准备金率到2011年6月末，人民银行共上调存款准备金率32次，其中大型存款类机构和中小型存款类机构的法定存款准备金率也由2006年初的7.5%分别上升至2011年6月底的21.5%和19.5%。
从被动对冲到主动投放流动性的有效工具。出于抵御国际金融危机冲击、维护经济稳定的目的，在2011年第四季度到2016年期间，为应对“热钱”集中流出、外汇占款增加额大幅萎缩，人民银行8次降低存款准备金率以增加银行体系流动性供应，增强金融服务实体经济能力。尤其是2014年之后，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，为保持银行体系流动性总体平稳适度，央行增强了主动提供基础货币的能力，根据流动性需求的期限、主体和用途，搭配使用准备金、公开市场操作以及中期借贷便利（MLF）等工具组合，提高调控的灵活性、针对性和有效性，保持银行体系流动性合理适度。总体看，较之央行其他可以提供流动性的政策工具，降低准备金率能一次性释放较大规模的流动性，不仅有利于满足流动性需求，且成本低于公开市场操作，也更为便捷。不过，由于降低准备金率释放的信号较强，当人民币汇率面临较大贬值压力时，需要把握好使用的节奏和力度。
作为结构性货币政策工具的探索和创新
宏观经济管理政策通常由货币政策和财政政策共同组成。相对于具有调节收入分配、支持中小企业和鼓励战略性新兴产业等平衡社会经济发展的结构性功能的财政政策而言，货币政策在本质上属于专攻总需求管理的总量政策。但从国际经验来看，当财政政策的结构性作用受到制约时，结构性调整的任务也会转而向货币政策求援。不过，结构性货币政策本质上仍属非常规货币政策，譬如国际金融危机时期，美联储推出的定期证券借贷便利、商业票据融资工具、定期资产支持证券贷款工具等，都是因为危机破坏了金融市场的正常融资机制，为激活与企业融资密切相关的市场而不得已特别创新、专门为特定市场提供流动性支持的。换言之，结构性货币政策往往是在传统货币政策传导渠道受阻、央行基础货币扩张无法引起广义信贷的同步增加、资金难以进入实体经济的情况下才实施的，结构性货币政策可通过定向支持向金融市场注入大量流动性，提高金融机构资金可得性和放贷意愿，从而加大对经济发展中的重点领域和薄弱环节的金融支持。
就中国而言，结构性货币政策主要作用于定向疏通货币政策传导机制。当前经济中大量预算软约束主体对资金价格不敏感，很容易对流动性形成虹吸效应，单纯采用总量型的货币政策会使这些扭曲的部门占据较多的金融资源，资金更难传导至小微企业和三农等薄弱环节。而且，鉴于结构性货币政策能定向提供低成本资金，货币当局可相应要求借用央行资金的那些金融机构适当降低政策要求支持领域或企业的融资成本，缓解融资难融资贵问题。存款准备金正是这样一种可以定向使用的结构性调整工具。
从制度设计上体现区别对待的多层级工具。与国际上很多国家类似，我国存款准备金制度在设计之初，就已将不同时期的货币政策调控目标和水平、金融机构组织体系、资金管理方式和能力以及会计、统计制度等因素列入考虑清单。自1984年存款准备金制度建立以来，总体上经历了按存款类型确定存款准备金率、统一的存款准备金率和按机构类型确定存款准备金率等多个阶段，目前基本上按照机构类型和规模来确定存款准备金率，对大型金融机构、中小型金融机构、农村金融机构、政策性银行、银行业非存款类金融机构分别设置了不同的存款准备金率，形成了多层级的存款准备金率体系。其中，还特别考虑了对政策性金融机构和农村金融机构的支持，银行专门为这两类机构设置了优惠准备金率，以增大其支持国家重点发展领域和薄弱环节的能力。但也应看到，目前按照机构类型确定的存款准备金率档次太多，过于复杂和碎片化，需要进一步简化和改革。
优化结构的定向调整工具。鉴于存款准备金工具在促进信贷结构优化方面的独特优势，2014～2018年，人民银行共11次实施定向降准。按照国务院关于统筹稳增长、调结构、促改革、创新宏观调控思路和方式，以及在区间调控的基础上实施定向调控的要求，2014年人民银行将存款准备金率的降低与对商业银行贷款投向及规模的考核相结合并基于此设计了定向降准政策，建立引导金融机构提高三农和小微企业贷款比例的正向激励机制，增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、三农以及重大水利工程建设和市场化、法治化债转股的融资支持力度。2017年9月30日，为进一步支持普惠金融业务发展，提高金融服务覆盖率和可得性，为实体经济提供有效支持，央行对前期实施的定向降准政策作了进一步优化，将定向降准的考核范围扩大至具有普惠性质的信贷投放，更多地聚焦于实体经济的薄弱领域和特殊群体。2018年4月25日和10月15日，央行定向降准又引入了新策略：通过下调部分金融机构存款准备金率各1个百分点以置换未到期MLF（或者到期不再续做）。显而易见，降准释放的部分资金用于偿还MLF，属于两种流动性调节工具的替代，而余下资金与月内的税期形成对冲，则使银行体系流动性的总量基本保持稳定。新做法的亮点在于，在控制和调节流动性总量的同时，流动性结构也得到了优化，可谓存款准备金作为传统总量工具探索发挥结构性调整优化作用的一种成功尝试。一方面，随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长。在适当降低法定存款准备金率的同时置换部分未到期MLF（或到期不再续做），相当于用长期无成本资金置换短期（一年）付息资金（向央行借贷资金），无疑能够进一步增加银行体系资金的稳定性，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行资金成本，进而降低企业融资成本。另一方面，通过降低未借用MLF机构的准备金释放一部分增量资金，可以增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源，有利于引导金融机构加大对小微企业的支持力度，促进提高经济创新活力和韧性，增强内生经济增长动力，推动实体经济健康发展。
满足临时流动性需求的边际调整工具。观察流动性的季节性变化会发现，每年春节前后由于现金投放和回笼产生的资金面波动都比较显著。为保障春节前由现金投放形成的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，多年来人民银行依靠加大公开市场操作力度来提供流动性支持，但却无法避免短期利率的大起大落。统计数字显示，春节期间全国性银行的取现需求大约占全部取现需求的90%。有鉴于此，2017年1月，人民银行通过创设临时流动性便利（TLF）工具为现金投放量较大的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，首次尝试运用市场化机制来更有效地满足临时性流动性需求。TLF工具的出现，帮助央行在基础货币总量基本稳定的情况下，通过调整基础货币结构满足了现金需求。于是2017年12月29日，人民银行决定正式建立“临时准备金动用安排”，通过进一步完善准备金制度来对冲春节的资金扰动。具体做法是，允许在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间出现临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。
“临时准备金动用安排”的制度设计并不改变基础货币规模，只是调节基础货币结构，在央行资产负债表上具体表现为负债方的“金融机构存款”科目中“法定存款准备金”和“超额存款准备金”的一减一增。一方面，商业银行可以在一定额度内根据临时流动性缺口，自主使用法定存款准备金，且无须对动用的资金付息，只要在规定的期限内还款即可。这种市场化机制既提高了资金使用效率，也有助于稳定市场预期。另一方面，考虑到春节期间商业银行现金投放属于典型的季节性冲击，与商业银行自身的经营行为无关，使用法定存款准备金而不是从央行借贷获得流动性支持，有助于降低获得“临时准备金动用安排”资格银行的资金成本，提高其向市场融出资金意愿，这对保持流动性平稳、防止市场利率过快上升也会产生积极作用。
“临时准备金动用安排”属于典型的结构性工具和边际性调整，充分体现了透明度和预期管理，也更符合精准调控的要求，有助于更好地为结构性改革营造中性适度的货币环境。
从“差别准备金动态调整机制”升级到“宏观审慎评估体系”
2003年，中国的商业银行正处在向现代商业银行转轨的过程中，资本对商业银行的资产扩张缺乏约束，在以存贷款利差收入为主的盈利模式下商业银行普遍存在较强的信贷扩张动力，而信贷投放的盲目快速增长无疑会进一步恶化资本充足状况，加剧金融系统风险，影响金融稳定。为引导货币信贷合理增长，避免金融宏观调控出现“一刀切”，人民银行按照依据金融机构风险状况区别对待和及时校正的原则，于2004年4月开始实施差别存款准备金制度，旨在通过将金融机构使用的法定存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，对资本充足率低于一定水平的金融机构实行相对较高的存款准备金率要求，建立起正向激励和约束机制，限制资本充足率不足且资产质量较差的金融机构盲目扩张，促进金融机构稳健经营，完善货币政策传导机制。差别存款准备金制度实施成效显著，在加强货币信贷总量调控的同时也降低了金融系统性风险，尤其是资本约束的市场理念得到了普遍强化。
2008年国际金融危机爆发后，建立并加强宏观审慎政策框架成为总结金融危机教训、完善金融管理体制的核心内容之一。2009年，在应对国际金融危机一揽子刺激措施显现成效、经济复苏态势逐步巩固后，人民银行即开始着手引导货币条件回归常态。但当时来自市场的压力很大，一方面，利率、准备金等工具的信号比较强；另一方面，价格工具的运用还受到流动性约束和较大幅度调整利率难以被接受、部分市场主体对利率敏感性不够、汇率市场化进程仍需推进等多种因素的掣肘，抑制商业银行过度信贷扩张需要借助宏观审慎措施。在这样的大背景下，人民银行结合宏观审慎理念与流动性管理的需要，进一步完善和规范差别存款准备金制度，于2010年底着手对金融机构引入差别准备金动态调整机制，将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系，同时考虑各金融机构的系统重要性、稳健状况和经济景气状况。其核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要。通过这一机制，央行将货币信贷和流动性管理的总量调节与强化宏观审慎政策结合起来，以促进信贷平稳增长，增强金融机构的抗风险能力，防范系统性金融风险。2011年之后，人民银行不断完善差别准备金动态调整机制，及时根据宏观经济形势适当调整宏观经济热度参数，对金融机构的信贷投放行为进行逆周期调节，并适时将新影响因素和巴塞尔协议Ⅲ的新要求纳入差别准备金动态调整机制。
差别准备金动态调整机制是人民银行在逆周期宏观审慎管理方面进行的创新性探索，在加强宏观审慎管理、促进货币信贷平稳增长、维护金融稳定等方面发挥了重要作用。该机制实施五年间，人民银行根据经济金融形势发展变化，以及金融机构稳健状况和信贷政策执行情况，适时适度调整有关政策参数，发挥了逆周期调节和结构引导的作用。可以说，正是在这个机制与其他货币政策工具的配合下，货币信贷增速才得以逐步由应对国际金融危机期间的偏高水平回归常态并保持平稳增长。数据显示，在差别准备金动态调整机制的引导下，人民币贷款增速由2010年末实施前的19.9%逐步回落到2015年末的15.3%；M2增速也相应由19.7%回落至13.3%。然而考虑到中国经济正处在三期叠加的阶段，防范金融风险的形势异常严峻，而且随着金融创新的快速发展，资产负债类型更加多样，仅仅盯住狭义贷款越来越难以有效实现宏观审慎政策目标。此外，利率市场化和汇率市场化改革也对宏观审慎管理能力提出了更高的要求。我们需要进一步完善宏观审慎政策框架，以便更高效地发挥逆周期调节作用和防范系统性风险。为此，人民银行于2016年起着手对差别准备金动态调整机制进行升级：从以往盯住狭义贷款转为对广义信贷实施宏观审慎管理，通过一整套评估指标，构建以逆周期调节为核心、依系统重要性程度差别考量的宏观审慎评估体系（MPA）。较之差别准备金动态机制，MPA更加全面系统地考虑了资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险和信贷政策执行情况七个方面，在保持宏观审慎政策框架的连续性、稳定性的同时又作了进一步的完善与改进。MPA实施近两年来，人民银行不断总结经验，根据MPA实施的情况及宏观调控需要，对指标构成、权重、相关参数等持续加以完善和丰富，并探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理框架。自2018年第一季度起，已把资产规模5000亿元以上的金融机构所发行的同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。还拟于2019年第一季度起，对资产规模5000亿元以下的金融机构所发行的同业存单也正式纳入考核。
总体看，MPA在差别准备金动态调整机制可开展逆周期调节和结构引导的基础上作了进一步的完善和改进。在促进金融机构稳健审慎经营、引导货币信贷和社会融资规模合理增长、加强系统性金融风险防范、提高金融服务实体经济效率等方面发挥了重要作用。
半是题内半是题外的几点思考
要把握好结构性货币政策的边界和度。如前所说，作为结构性货币政策工具，定向降准确实为疏通货币政策传导机制和推动经济结构调整发挥了积极的作用。但货币政策毕竟还是总量政策，即便是结构性货币政策工具也会产生总量效应，过多使用结构性工具难免会与货币政策在总量上的把控产生矛盾。譬如通过定向降准大量投放流动性，也会产生总量过多的问题，同样不利于保持货币政策的稳健和审慎。此外，结构性工具固然可以在一些市场力量不愿参与但又亟须支持的国民经济重点领域和薄弱环节发挥一定作用，但定向政策也有可能弱化市场的资源配置作用，引起资源配置的失衡以及市场功能的扭曲。鉴于此，目前国内外对结构性货币政策的实施仍有许多争议，即便是对在应对国际金融危机中立下大功的量化宽松政策（QE）的效果的评说也不全是一面倒的。市场普遍认同QE避免了危机的进一步恶化和蔓延，但却认为其很难在短期内促进经济复苏和降低失业率。因为在危机中，金融机构倾向于使用较低成本获取的资金购买具有较高收益的政府债券，而不是按照政策制定者的设想用于支持实体经济，促进国内经济复苏，从而大大削弱了结构性政策的效果。这种情况前不久同样出现在我国。为解决民营企业资金链紧张所带来的信用非理性收缩问题，央行在MLF质押品范围扩容的基础上还向一级交易商额外提供了资金支持，希望商业银行可以积极增持信用债或增加对实体经济的贷款，结果却是不少金融机构仍将获得的资金投向了风险相对低一些、收益更高一些的地方债和市政债，民企债还是少人问津。这里固然有更深层次的原因，但也说明对货币政策的作用必须要有正确的定位，尤其是要把握好结构性工具使用的边界和度。在经济走向高质量发展的过程中，经济内生增长动力的提升、经济结构的转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还要靠经济体制机制的改革，靠发挥好市场在资源配置中的决定性作用。货币政策的结构性工具可以在其中适当发挥一些辅助性和补充性的作用，但不可用力过猛，以免造成新的结构扭曲。
降准对冲资产端变化后央行资产负债表的收缩具有扩张效应。在应对2008年国际金融危机的过程中，西方发达经济体央行在政策利率降到零下界之后，普遍通过调整资产负债表的方式来强化对中长期利率的引导。这些资产负债表工具既包括可以促进资产负债表规模扩张的量化宽松操作，也包括仅改变资产负债表结构的定性宽松操作，但后一类工具往往也可以间接起到规模扩张的效果。如美联储的信贷宽松，并未扩大央行资产负债表负债方的规模特别是银行存放准备金的规模，而是更加注重改变资产方的结构，通过承担更多的信用风险和期限风险来影响市场长期利率。由此可见，不仅央行资产负债表的扩张必然会增加银行体系流动性从而引导中长期利率趋于下行，某些因结构调整带来的央行资产负债表的收缩同样也可能会改善银行体系流动性。
2018年4月25日，人民银行下调部分金融机构存款准备金率并置换MLF。存款准备金率下降１个百分点，意味着央行资产负债表负债方的1.3万亿元法定存款准备金被转换为超额准备金（商业银行可用资金），央行负债方虽呈现一增一减，但资产负债表总规模未变。与此同时，即降准当日商业银行用降准资金偿还9000亿元MLF后，则表现为央行资产负债表负债方的超额准备金减少，资产方的MLF余额也相应减少，此时央行资产负债表规模出现收缩即“缩表”。然而在上述操作完成后，银行体系流动性实际增加了4000亿元，而且商业银行的资金稳定性更强，资金成本也趋于下降，同时还释放出一定的MLF抵押品。这说明，央行此次“缩表”后，银行体系的流动性水平是改善的。换言之，这次“缩表”并未带来流动性的收紧。其实，降准本身并不影响央行资产负债表规模，只有资产端和负债端的减少才会导致资产负债表的收缩。人民银行通过降准对冲资产端变化后出现的“缩表”实际上具有扩张效应。一是补充了因资产减少导致的流动性缺口；二是降低了资金成本，并释放出相应的抵押品；三是提高了货币乘数，扩大了银行派生存贷款的能力。因此，观察银根的松紧，还是要看银行体系超额准备金（这才是商业银行的可用资金）水平的多少和货币市场利率的高低，而非央行“缩表”与否。
要正确看待超额准备金率的变化。所谓超额准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金部分的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用金。金融机构保有的超额准备金占一般存款的比例就是超额准备金率。超额准备金是基础货币的重要组成部分（另一部分是法定准备金），也是金融机构流动性最强的资产，其规模和比率在一定程度上可以反映金融机构的流动性状况。观察银行体系流动性状况，不仅要看超额准备金的绝对水平，也要看超额准备金率。近年来，我国金融机构超额准备金率总体呈下行趋势。本世纪初的2001年超额准备金率超过7%，2003～2008年超额准备金率年均在3.5%左右，目前大约为1.5%。
超额准备金率的趋势性下降与中央银行不断完善货币政策操作框架、释放制度红利有很大关系。“双平均考核法”的推出为商业银行在考核期内更加灵活摆布流动性提供了空间；常备借贷便利和自动质押融资工具可使商业银行在短期流动性不足时向央行质押获得流动性支持；公开市场操作频率提升为每日操作，则从制度上保障了央行可以更及时地应对多种因素可能对流动性造成的冲击。这些都有效降低了商业银行对于超额准备金的预防性需求。此外，超额准备金率的趋势性下降还与科技、市场的发展以及管理水平的提高有关。支付体系的现代化大大缩短了资金清算占用时间，降低了其他资产转换为超额准备金的资金汇划时间成本和交易成本；金融市场的快速发展为商业银行提供了更为便利的融资渠道；而商业银行自身流动性管理水平和精细化程度的提高则使更加准确地预测流动性的影响因素成为可能。所以，超额准备金率的趋势性下降并不意味着银行体系流动性的收紧和货币政策取向发生了变化。■
