目前我国“稳汇率”比“汇改”更重要

我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。经过多年改革，人民币汇率定价已经越来越市场化。今年以来，受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，叠加近期我国经济有下行压力，外汇市场出现了顺周期波动迹象。10月26日，人民币兑美元中间价自去年初以来首次跌破6.95，为连续第四个交易日贬值，累计调贬247个基点。9月银行结售汇逆差176亿美元，较8月显著扩大，且创去年6月以来的最大逆差记录。这不禁令人回想起2016年末的那一场汇率和外汇储备的“保卫战”。当时我曾明确提出，要抓住稳定汇率预期的最佳时机[i]，避免汇率超调对经济造成负面影响，甚至引发大规模资本外流，危及金融稳定。在贬值预期尚可控的时期，以较低的成本稳定汇率，能够有效减少恐慌情绪，增强公众信心，避免出现外汇储备不保、汇率失守的双输局面。实践已初步证实，最近一两年来，我国汇率调控的总体思路和政策措施是正确的，它既维持了汇率的基本稳定，也没有使外汇储备过度减少。

最近一段时间，市场对人民币贬值的预期较强，宏观经济也不够稳定，中美贸易摩擦前景不明，因此目前并非放开人民币汇率自由浮动的好时机。关于人民币兑美元汇率会否破“7”，也再度被热议，而成为重要的心理关口。首先，从市场交易层面看，一是跌破关键关口会引发大面积止损性的交易，人为地“制造”汇率贬值，二是促使原本保持观望的交易主体以空头方向进入市场。这些因素都会促使汇率超调。其次，预期是影响短期汇率的一大因素，重要的心理关口一旦突破，将引发市场预期的重新调整，进一步下调对汇率的估值。由于预期有自我实现和自我加强的特点，关键点位对市场预期的冲击不可小觑。实际上，并不存在“保汇率”还是“保储备”二者择其一的问题。汇率如跌破重要关口，维持汇率稳定需要付出更高的代价，也会使货币当局更加被动，这就是关键点位的重要意义所在。

目前，无论从短期内我国经济金融所面临的各项约束看，还是从中国经济长期平稳健康发展考虑，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定都十分重要，汇率稳定的收益是远远大于其成本的。

一、经济下行压力下“汇改”不宜单兵突进

“汇改”的好时机往往是在国内外经济比较稳定的时期，尤其是国内基本面较好的时期。目前我国经济有下行压力。尽管10月制造业PMI显示经济仍保持在景气区间，但出现了较大幅度的回落（制造业PMI指数录得50.2），为2016年8月以来的最低值。从PMI分项指数看，新订单、新出口订单和在手订单指数都有较大下降。订单相关的戏份指数下降比较多，新订单指数比上个月低了1.2个百分点，新出口订单环比下降1.1个百分点，在手订单比上月低0.9个百分点经济下行可能会让汇率进一步承压，但越是如此，越不宜单兵突进地进行“汇改”。

经过多年改革，人民币汇率定价已经比较市场化。资本流动对我国汇率定价的影响越来越大，汇率的资产价格属性在增强。从国际收支口径的外汇储备变动看，过去我国外汇储备增量的变化主要由经常账户差额主导，而近年来已转变为由资本项目差额驱动（图1）。在目前的经济金融形势下，如果放任汇率自由浮动，恐怕无法起到平抑资本流动的效果，而是适得其反。短期资本流动容易受到市场情绪波动的影响，甚至大幅偏离基本面，出现汇率超调。正如“8﹒11”汇改前夕，市场对人民币均衡汇率的估计普遍在贬值2%左右，但人民币兑美元中间价一次性贬值后，汇率似乎并没有一次性调整到位，市场反而预期人民币会进一步贬值，如同打开了“潘多拉盒子”。可以说，我们对2015年“8﹒11”汇改后人民币汇率承受巨大压力，是缺乏足够思想准备的，甚至是始料不及的。所以，需要反思和总结历史经验。

图1：我国外汇储备增量与经常账户和资本账户差额的关系

数据来源：国家外汇管理局

此外，推进“汇改”需要我国经济、金融领域各项改革的协调配合。更加灵活的汇率制度需要足以承受汇率波动的金融体系，需要市场化的利率形成和传导机制、健全的宏观审慎管理和成熟的外汇市场等。金融改革也要与实体经济改革、宏观调控政策和经济转型升级相协调。协调配合意味着改革的顺序并非一成不变，更不意味着单个领域改革的无限滞后，而是审时度势，以较小代价、更平稳地推进改革[ii]。

二、汇率浮动并不能确保货币政策独立性

著名的“不可能三角”理论（又被称为“三元悖论”）认为，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性（或独立性），这三者不能同时满足。这一理论的政策含义是，若希望保持货币政策的有效性，并实现资本自由流动，就必须放弃固定汇率制。“三元悖论”指出更加浮动的汇率制度增强了各国吸收外部冲击的能力，增强了货币政策的独立性，这是支持汇率清洁浮动的一个理论基础。

然而，在实践中，大多数国家的政策选择并非位于“不可能三角”的角点，而是广泛使用了中间政策选择。并且，宏观审慎管理措施能有效缓解所谓的三角冲突。中国本身就是一个例子。我国货币政策的独立性较高，以国内经济金融形势为主要考虑。例如，9月26日，美联储宣布继续将联邦基金目标利率区间调高0.25个百分点，人民银行并没有跟随美国加息，对汇率则通过外汇风险准备金政策等手段保持其在合理均衡水平上的基本稳定。

“三元悖论”在理论上也受到了挑战。不可能三角理论没有充分考虑大国对国际市场与其他国家经济和政策选择的影响，因而大国独立实施货币政策的能力较强。也有研究表明，各国货币政策独立性的丧失并不依赖于该国汇率制度的选择。即使在浮动汇率制下，汇率还可以通过经常项目和资产价格渠道影响宏观经济，从而要求货币政策做出相应的反应，制约货币政策的独立性[iii]。

从“三元悖论”到“二元悖论”，反映的其实是汇率浮动恐怕并非总能有效地对冲外部冲击、充当宏观经济的“稳定器”，汇率的大幅波动反而会对宏观经济的稳定运行带来负面影响，历史经验也已反复证明了这一点。换言之，关于怎样的汇率制度才是理想的，理论上有着很多争议，而汇率大起大落带来的实际影响却是现实存在的。

据IMF统计,在汇率制度中采用稳定化安排的国家的数量在增加。表1显示了IMF成员国的汇率制度分类占比。实行浮动汇率制度的国家占比从2009年的42%降至2017年的39.5%，其中，采用自由浮动汇率制度的国家占比在此期间下降了1.5个百分点。而实行软盯住汇率制度的国家占比从2009年的34.6%增至2017年的42.2%，其中，汇率制度采用稳定化安排的国家的比例在八年间提高了5.6个百分点。我国目前的汇率制度安排也属于这一类。

为何近十年来有更多的国家在其汇率制度中采用了稳定化安排？汇率完全自由浮动的意义究竟何在？汇率波动过于频繁往往会增加实体经济的交易费用。在2008年国际金融危机爆发的特殊时期，人民币曾短暂恢复了盯住美元的状态，作为应对全球金融危机的“非常手段”，一定意义上也是降低交易费用的选择。

表1：IMF成员国各种汇率制度占比（%，年）

三、汇率稳定有利于国际贸易和投资

稳定的汇率将扩大经济主体参与跨境经济活动的范围。例如欧元（可将其看作固定汇率制的一个特例）就是在欧洲大陆经济一体化的基础上产生的，而货币一体化对于欧洲统一市场的维系至关重要。在几乎所有的贸易壁垒被消除后，试图通过本币贬值促进净出口的行为不会受到其他成员国的欢迎。研究表明，从布雷顿森林体系崩溃到欧元区成立前期，经常账户平衡、GDP增长，以及相对于货币锚国家（即德国）的贸易条件，都大幅降低了欧盟成员国货币的贬值速度和汇率波动[iv]。欧元区显然认为成员国之间实行固定的“汇率”所带来的收益大于其成本，所以愿意放弃各自国家的汇率政策。而欧元区成立之后，欧元区整体的贸易总额也持续大幅增长（图2）。2000-2008年间，欧元区货物贸易进出口总额年平均增速达到11%，从2000年的3.74万亿美元增至2008年的8.96万亿美元，是欧元区成立伊始的2.4倍。

图2：欧元区对外贸易持续多年高速增长

注：包括最早加入欧元区的国家，即德国、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、爱尔兰、奥地利、芬兰、西班牙、葡萄牙（1999年1月1日）和希腊（2000年1月1日）。

数据来源：WTO

当然，保持汇率稳定面临着与坚持固定汇率制相似的挑战，即会面临投机性的货币狙击风险。但我国大规模的外汇储备为应对汇率短期波动提供了充分的保障。截至2017年末，我国短期外债与外汇储备之比仅35%（国际警戒标准为外汇储备不低于短期外债的1倍），有较高的安全边际。而汇率大起大落却十分不利于我国的贸易现状。中国被称为“世界工厂”，制造业占我国出口、进口的份额分别高达93.7%和64.9%（2016年），且目前我国仍处于全球价值链的较低端，汇率风险对我国贸易部门的价格传递效应高，生产者要被迫承担汇率风险。因而，从贸易角度看，现阶段保持人民币汇率稳定的收益也是大于其成本的。

值得一提的是，我们无法持续地依靠低廉的价格获取竞争优势。放任人民币贬值，会使企业缺乏提高产品质量、提升核心竞争力的激励。当中国的产品有足够的优势，不再是汇率波动的被动承担者，而能主动转移汇率风险时，人民币自由浮动也将会有更大的空间。

短期内，随着G20会议临近，中美贸易谈判正迎来关键的时间窗口。如果目前放任人民币汇率顺周期贬值，则易导致原本就剑拔弩张的中美贸易摩擦升级。在中美贸易摩擦爆发之初，人民币还在升值，而且升得很快，人民币兑美元甚至升到6.2-6.3区间。当时我就曾明确提出，要避免中美贸易摩擦演变为金融摩擦，我们既不应该引导汇率贬值，也不应放任汇率大幅升值[v]。如果汇率问题和贸易摩擦叠加，情势就会更为复杂。在美国财政部10月18日发布的报告中，未将中国列为汇率操纵国。事实上，中美都不希望人民币大幅贬值。英国脱欧、美国挑起贸易摩擦等，一定程度上令世界蒙上了“逆全球化”的阴影，保持汇率稳定也有助于抑制国际贸易形势的进一步恶化。

四、稳汇率适合现阶段人民币国际化和我国经济发展

人民币汇率稳定更有利于目前人民币国际化所处的阶段。人民币为全球第六大支付货币，但市场占有率仅1.68%。同时，人民币在储备货币中排第七，占比1.39%，远低于日元（4.81%）和英镑（4.81%），而美元和欧元在储备货币中的份额分别高达62.48%和20.39%。显然，人民币的国际化还有很长的路途。人民币国际化并非一朝一夕能够完成，也不应急于求成。无论从国际还是国内、经济或是金融因素考虑，目前也不是推进人民币国际化的有利时机。但在这个过程中，保持较为稳定的汇率，有利于建立人民币在世界范围内的信用。正如美元在国际化之初是与黄金挂钩的（即金汇兑本位制），这有助于美国政府赢得抗通胀的信誉。而1973年布雷顿森林体系崩溃、美元与黄金脱钩，当时的美元已经成为世界货币了。

从美元国际化的历史可以看出，发达国家的汇率制度也经历了长期的演变，才形成今天的样貌。汇率制度和汇率政策选择会受到一国经济结构和发展阶段的影响，因为它对不同经济主体的影响有所不同。比如非贸易部门往往得益于强势的本币，而对外贸易的部门希望看到本币贬值趋向。

历史上美国国内也曾发生过关于汇率政策的激烈争论[vi]。19世纪后期，那些有着大量国际敞口的商业机构和国际金融机构是金本位的主要支持者，而贸易品生产商则期望美元贬值，后者自然是反对金本位制的。美国关于金本位的激烈斗争背后，是19世纪的美国既是领先的初级产品生产国，有大量农产品和原材料出口，同时又是世界上最大的债务国，有着实力强大的国际金融部门。

没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家的所有时期。中国的国情决定了汇率选择的复杂性。作为转型经济体，我国金融市场深化程度不足、经济体制有待完善，经济结构仍在转型过程中，但同时我国又是世界第一贸易大国，具有相当大的经济体量和影响力。尽管从一般规律看，大国倾向于选择浮动汇率制度和灵活的汇率政策，但对汇率浮动进行一定管理，是我国目前发展阶段的现实需要[vii]。

总而言之，综合考虑短期的国内外经济金融形势和我国经济中长期的改革和转型发展，单兵突进的改革往往得不偿失，而保持人民币汇率的稳定在当下更为迫切。

汇率制度的制定和汇率政策的选择理应是服务于一国经济发展的工具，汇率的灵活、双向波动本身应是有效缓解外部冲击的手段，而不是最终目的，更不应因此而反向制约宏观经济金融调控的主动权。随着我国金融体系和金融市场的不断完善，以及经济转型升级和平稳健康发展，中国若能越来越少地受到汇率波动的制约，对汇率风险的转嫁能力也更强，也就不存在所谓“浮动恐惧”了。

盛松成系上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计司原司长，

龙玉为中欧陆家嘴国际金融研究院研究员。

（本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见）

[i] 《盛松成:目前是稳定人民币汇率最佳时机》，财新峰会，2016-12-03

[ii] 盛松成、刘西，《金融改革协调推进论》，中信出版集团，2015年4月

[iii] Rey（2013）提出在资本自由流动（对应我国金融改革中的资本账户开放）和货币政策独立两者之间进行取舍的“二元悖论”

[iv] Jeffey A. Frieden，《货币政治：汇率政策的政治经济学》，p.p.135-152

[v] 《央行参事盛松成：中美不能从贸易战打到金融战》，《金融时报》，2018-04-09

[vi] Jeffey A. Frieden，《货币政治：汇率政策的政治经济学》，p.p.44-47

[vii] 管涛等，《汇率的博弈》，中信出版集团，2018年3月