本轮人民币汇率波动始于4月中旬，迄今延续了4个月。与2015年“8·11”汇改后经历的长达16个月的波动相比，国内经济形势、国际环境及美元走势、我国的国际收支、汇率在宏观政策目标中的重要性、货币政策边际倾向、监管层的应对手段与策略、短期资本流动七个方面发生了较大变化。梳理这些基本面的变化，有助于我们更好判断人民币汇率的未来走势。
近两年，我国经济保持了稳健的发展速度，这为人民币汇率在2017年重返升值区间打下了基础。而本次人民币汇率再次触及6.9区间，国内经济形势面对的不确定性大增:贸易环境复杂，外需增长乏力，净出口对GDP的贡献降低；基建拖累投资增速下滑，前7月固定资产投资同比增速降至5.5%的历史低点；实际消费增速下降至6.5%，首次低于GDP增速。
在两轮人民币汇率波动期间，我国均面临较为复杂的国际环境和强势美元背景，但原因不尽相同。2014年下半年至2017年上半年，美元指数强势高位并一度“破百”。本轮人民币贬值的国际环境更为错综复杂，美国与欧日等经济体经济复苏出现了明显分化，不出意外，美国今年有望加息四次，而欧日货币政策正常化则推进缓慢，新兴市场货币市场遭遇严重冲击，贸易保护主义阴影笼罩全球。与上一次人民币汇率突破6.9时相比，本轮美元指数点位更低，且仍有继续上行空间。但从中长期看，美国减税刺激影响趋弱、美联储持续加息抬高借贷成本、老龄化加剧及国际贸易局势恶化带来的风险等将制约美国未来经济增长前景，同时美国联邦政府债务负担加重等不确定性因素也对美元形成掣肘，美元是否能突破上行尚不确定。
2016年至2017年我国国际收支整体呈现经常项顺差、金融项逆差、外汇储备下降快等特点。2016年经常账户顺差约2000亿美元，其中货物顺差约4900亿美元，服务逆差约2300亿美元；非储备性质的金融项逆差4100亿美元，净误差与遗漏逆差2300亿美元。
相比之下，今年上半年我国国际收支整体呈现经常项逆差、金融项顺差、外汇储备小幅增加等特点。因货物顺差减小，服务贸易逆差扩大，经常账户出现283亿美元小幅逆差，非储备性质的金融项顺差1200亿美元，净误差与遗漏逆差也相对有所减少；外汇储备增加约500亿美元。
从汇率政策重要性看，上一轮波动中，保持人民币汇率稳定在宏观政策中的重要性较高。一方面，“8·11”汇改后，人民币长期升值预期发生变化，而彼时经济增长压力并不突出。在本轮汇率波动中，人民币汇改新框架已基本成形，市场对汇率波动的接受度更高。
从货币政策边际倾向看，上一轮波动期间货币政策边际偏紧，中美利差稳定，而年初以来，央行通过定向降准、MLF超预期新增以及加大公开市场投放等渠道加大了货币市场的流动性供给，货币宽松预期有所升温，利率债收益率走低趋势显著。尤其7月中下旬以来，货币市场流动性充裕，银行间市场资金淤积导致货币市场利率直线下行。美国国债利率自2015年末美联储开始稳步加息后不断攀升，中美短期利差出现自2008年次贷危机爆发以来的首次倒挂。
在本轮人民币汇率波动过程中，市场对汇率的决定程度提升。近期出台的稳汇率政策包括引导预期、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率、限制自贸区各银行通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金、重启中间价的逆周期因子等，整体来看，政策落脚点主要是通过引导预期来防范和控制顺周期行为以及“羊群效应”。在上述政策引导和管控下，我国跨境资金流动和外汇市场总体保持平稳，外汇储备稳定。
从短期资本流动看，在上一轮人民币汇率波动的16个月期间，银行结售汇逆差共计6100多亿美元，月均约流出380亿。而在本轮波动中，4个月累计结售汇顺差226亿美元，月均顺差56亿，跨境资金流动基本平衡。
由上述基本面变化，我们预计本轮人民币汇率波动有望告一段落，但汇率掉头大幅升值的可能性也较小，有望回归双向宽幅波动。未来人民币汇率弹性将进一步增加———这既是汇改的大方向，也是增加货币政策独立性的需要。从国际收支与资本流动的新情况看，与此前相比，汇市参与主体更加成熟，内外部压差(汇率扭曲程度)更小，这有利于减小投机性短期资本流动冲击，未来基本面对汇率的积极影响将进一步上升。
(应习文 任亮)(作者系中国民生银行研究院高级研究员)
