招商证券首席宏观分析师 谢亚轩
6月以来，人民币兑美元汇率出现一轮调整，有观点将本轮汇率波动与三年前的“8·11汇改”相提并论。笔者认为，中国资本市场开放度提升，国际投资者行为相对多变，证券项下国际资本流动的速度较快，必然提升人民币汇率的波动性，这是资本市场开放的必然结果，也可以说是本轮人民币汇率波动与2015年、2016年最大的不同之处。
波动呈现五个新特点
通过观察三年来人民币汇率的走势发现，本轮人民币汇率的波动呈现以下五个新特点：一是人民币汇率强弱互见，整体呈现双向波动的态势。2018年以来，人民币汇率曾经在2月和3月份均触及过6.26-6.27的阶段高位，而在8月初到达6.88的年内低位，波动率上升，有强有弱。
二是本轮人民币汇率走低的速度快，一定程度上体现汇率弹性的提升。本轮人民币汇率从2月7日高点的6.2596，走低到8月13日低点的6.8767，下降的幅度达9.7%，仅经历124个交易日。而2015年汇改后，人民币从2015年8月10日高点的6.2097，走低到2017年1月3日低点的6.9557，下降幅度12%，共经历了341个交易日。
三是人民币有效汇率有升有降。从2017年5月底至2018年6月中下旬人民币有效汇率指数由92.53上升到98.11，上升5.7%；2018年6月中下旬后开始快速回落，至8月1日回落到92.33，为该指数2015年11月创立以来的低点。而2015年8月汇改之后，人民币有效汇率指数一路走低，从创立初期高点的103.17，到2017年7月低点的92.53，两年时间下降11.5%。
四是2018年7月3日之前，离岸人民币汇率的走势并未明显领先和超越在岸，显示离岸做空的头寸准备不足。这与2015年8月汇改后，离岸市场的走势远远领先在岸市场，离岸市场做空和唱空人民币的声音甚嚣尘上的情况，有显著的不同。
五是央行退出外汇市场的“常态式”干预，汇率波动更多由市场因素决定。
三因素决定人民币汇率走势
当前人民币汇率走弱与2015年至2016年的情形有许多不同之处，其背后原因有哪些，根据中国人民银行的表述，中国实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这其实就是决定人民币汇率走势的三个因素：外汇市场供求、篮子货币汇率和央行对人民币汇率的管理或者说政策态度。这三个因素既是人民币汇率的决定因素，也是理解当前人民币汇率呈现新特点的关键。
首先，央行的汇率政策意图旨在充分发挥市场供求的作用，但也并非不关切人民币汇率走势。从2015年“8·11汇改”以来，市场一直在猜测央行的汇率政策意图，产生了各种各样似是而非的观点。事实上，2015年汇改甚至是2005年汇改的政策意图，从来都是指向由市场供求决定的浮动汇率制度。本轮人民币汇率波动中，央行退出常态式干预、汇率走弱的速度快以及有强有弱，涨跌互见等特点，都与央行发挥市场供求作用的政策意图密切相关。需要强调的是，发挥市场供求的基础性作用与央行对外汇市场的关切并不矛盾，但是央行采取措施干预外汇市场的前提条件，一定是市场失灵或者说“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”。
其次，篮子货币汇率走势对人民币汇率影响显著。从2015年8月汇改特别是2016年年中以来，人民币汇率与美元指数代表的篮子货币走势就呈现密切的相关关系：“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”。
不过，与2015年至2016年不同的是，美元指数出现过冲高回落的走势，笔者曾指出美国经济基本面对美元指数走高幅度的约束作用已有体现。这使得市场不再像2016年底美元指数持续走高时那样，认为美元指数可能将冲击120甚至更高的高点，而是更为理性看待美元指数走强的程度。既然市场不认为美元将持续冲高，因而对人民币汇率走弱的担忧也有所减弱。
第三，外汇市场供求对汇率影响的基础性作用越来越强，外汇需求得到一定释放，外汇供给渠道得到拓宽。2015年至2016年是外汇需求得以释放，逐步趋于稳定的阶段，突出表现在两方面：一是从2016年年中以来，偿还非居民外债的进程已结束。2016年二季度至今，中国的外债余额停止下降，连续7个季度合计上升3461亿美元。外债项下由外汇需求转变为外汇供应。二是2016年11月底央行等四部委加强对外投资管理的措施，有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为。017年中国对外直接投资规模为1019亿美元，较之2016年回落52.9%。2018年第一季度，中国对外直接投资净流出181亿美元，同比下降12%。这一阶段外汇需求的释放，为外汇供求状况进一步取得基本平衡奠定基础。
汇率中性理念亟待建立
2017年6月至2018年6月人民币有效汇率长达一年时间的上升，与过去两个月的快速回落与外汇市场供求状况的改变密切相关。特别是证券项下的国际资本流入是人民币汇率表现相对强势，有效汇率升值，在部分时间段与美元指数的走势出现背离的主要原因。根据央行公布的数据，2017年7月至2018年6月，境外机构增加持有境内人民币股票4071亿元（等值623亿美元），增持债券资产7108亿元（等值1088亿美元），合计净流入11179亿元（等值1711亿美元）。
这一资本流入和外汇供应规模不容小觑，一是因为该规模超过2017年全年中国国际收支经常项目1649亿美元的顺差规模；二是因为较之2016年7月至2017年6月净流入598亿美元，2015年7月至2016年6月的净流出278亿美元的情况，资本市场开放带来的国际资本流入和外汇供应增长速度非常快且多变，加大人民币汇率的波动性，是当前出现的新现象。
依据同样的分析框架，笔者认为，外汇供求的边际变化是理解6月底和7月初人民币有效汇率快速下降的重要原因。股票市场下跌，外资流出与人民币汇率走弱形成负反馈的关系。这一个阶段，证券市场外汇供求的变化，叠加境外上市外资股支付红利产生的购汇需求，季节性旅游购汇需求以及部分外汇衍生品在人民币汇率击破6.6关口后止损带来的购汇需求等等因素共同放大了汇率的波动。
尽管当前这轮人民币汇率的波动背后的原因能够进行比较精细分析，人民币汇率的走弱事先也并非不能预判，但市场主体在人民币汇率的波动面前仍然显得准备不足，汇率的调节作用仍未有效发挥，市场存在一定的顺周期行为或“羊群效应”。
当然，与2015年和2016年相比，当前经济主体对汇率的预期已更趋平稳，体现在目前的售汇率要远低于当时接近90%的水平，且回升的速度比较平稳。但从市场预期的变化来看，“8·11汇改”希望最终实现的完全由市场供求决定的“清洁浮动”还有很长的路要走。这不仅有赖于央行的调控艺术，更有赖于各类经济主体真正建立汇率中性或财务中性的理念。
