作者：王灵希，中国建设银行金融市场部
2017年7月，债券通启航，揭开了境内债券市场开放的新篇章。债券通开通一年以来，国际社会对境内债市的关注度大幅提升，境外机构入市数量持续上升，交易规模和持仓量稳步提高。
但作为全球第三大债券市场，境外机构对境内债市的参与程度相对有限，随着债券通渠道在基础设施配套支持、询报价流程和结算清算机制等方面的不断完善，预计债券通交易将更加活跃，对境外机构的吸引力将持续提升，从而推动境内债券市场的进一步开放。
一、债券通业务特点
2017年两会期间，李克强总理首次提出债券通概念。2017年7月，债券通正式启动，标志着境内债市开放进一步提速。
债券通是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。目前先开通了境外投资者经由香港投资于内地银行间债券市场的“北向通”，而境内投资者投资于香港债券市场的“南向通”暂未开通。
随着债券通开通，境外机构进入境内债券市场又添新途径。相较之前的QFII、RQFII和结算代理模式，债券通具有如下特点：
1.入市流程更简化。一方面，不同于CIBM，债券通无需签署结算代理协议。另一方面，债券通的备案时间更短，境外机构向央行提交债券通申请后，将于3个工作日内得到回复。因此，境外机构通过债券通进入境内债市的准入时间最短、流程更简化。
2.联通模式更便捷。相较境内市场，香港金融市场的相关法律和规则与国际更为接轨。债券通采取与香港基础设施互联互通的创新模式，展现了我国积极遵循国际标准、主动融合国际债市的开放态度，为境外机构提供了较大便利，受到境外机构普遍欢迎。
此外，债券通采用国际通行的多级托管和名义持有人模式，即中债登和上清所总托管、CMU(香港金融管理局设立的债务工具中央结算系统)次级托管的两级托管模式，使得境外机构无需在境内两家托管机构开户，只需透过CMU就能完成结算，从而大幅提高了结算效率。
3.交易环节更快速。在以往的CIBM模式下，境外机构需向结算代理行发送交易指令，由结算代理行交易员代为在CFETS(同业拆借中心交易系统)上进行交易确认。在债券通模式下，境外机构可通过Tradeweb交易平台（路透旗下的固定收益和衍生品交易平台）与CFETS对接，直接向多家做市商发送RFQ(请求报价)交易意向，并在做市商报价中选择最优回复成交。
债券通交易环节的设计，避免了境外机构与代理行的沟通时滞，提升了询价效率，使其能够更为直接地参与市场。
4.资金流转更方便。在离岸市场上，资金进出以及汇率兑换、风险对冲操作相较于境内市场更为便捷，而债券通业务模式支持参与机构直接在离岸市场完成资金汇兑及风险对冲，对于境外投资者而言更加方便。
二、债券通发展现状
（一）境内债市影响力提升，纳入全球指数
全球三大主要债券指数为摩根大通、花旗和彭博巴克莱指数。全球的被动型投资机构主要是以跟踪指数为主，如果境内债市被纳入主要债券指数，这些基金也将被动调整资产配置，带动近2万亿元资金流入中国债市。
债券通的开通，推动境内债市开放加速、国际影响力提升，大大促进了境内债市纳入国际主流指数的进程。2018年3月，彭博率先宣布于2019年4月起将人民币计价的中国国债和政金债纳入彭博巴克莱全球综合指数，中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券，在指数市值中占比可能超过5%。此外，摩根大通和花旗也宣布正在考虑将中国债券纳入指数，使得境外机构进入境内债市的兴趣增大，纷纷开始积极研究和准备入市流程，以求抢占市场先机。
（二）境外投资者扩容，类型多样化
境外投资者入市数量持续增长。截至2018年5月末，已有超过300家境外主体通过债券通渠道进入银行间债市。
按主体类型来看，境外非法人产品账户个数占52%，境外商业银行占24%，境外证券公司占9%。按地区分布来看，境外主体主要集中在中国香港，占比高达65%，这主要是由于香港当地机构对境内债市相对熟悉，加之债券通是内地与香港基础设施互联互通，使得不少非香港机构也选择在香港注册产品；其他境外机构来自东南亚、美洲、欧洲、澳洲等多个国家地区。
（三）交易量攀升，持仓规模提高
从持仓规模来看，债券通的开启吸引了境外机构对国内债市的广泛关注，债券通交易连续数月净买入，买入量占总交易量的比例持续超过65%，带动了境外机构持有我国债券规模不断增长。
截至2018年5月末，境外机构的国内债券持仓总规模达到1.4万亿元，占国内债市总量的2%左右，其主要持仓品种是国债（59%）、政策性金融债（23%）和同业存单（13%）。境外机构对国债最为青睐，近两月已成为全市场增持国债的第一主力，其国债持仓规模已超过8000亿元，占全市场国债总存量的比例从2018年年初的5%上升到近7%，创历史新高。
从交易量来看，债券通的日均成交量已超过30亿元，且月均交易量一直保持环比增长态势。值得关注的是，由于境外机构成为国债的最重要边际力量，尤其偏好1-5年中短期国债，境外机构配置行为对中短期国债的价格影响力逐渐显现。在某一阶段，由于境外机构大幅增仓5年期限国债，使得该期限某只国债收益率甚至与临近的3年期品种收益率形成倒挂。
三、面临的困难和挑战
（一）基础设施有待优化
目前，国内债券市场仍然保持着市场分割和多头监管的特色。从交易场所来看，有银行间市场、交易所市场和柜台市场；从信用债发行来看，企业债、公司债和非金融企业融资工具的主管机构不同；从债券托管来看，有三家机构负责银行间和交易所债券托管。
在市场分割的背景下，我国债市先后形成四种可以让境外机构进入的渠道，分别是QFII及RQFII、CIBM和债券通。这四种渠道由于存在前、后台包括交易范围和结算方式等诸多规则不同，无形中抬高了境外投资者在参与境内债券市场的交易成本。若境外机构开通多种渠道，可能增加操作风险，又降低了运作效率；若只开通一种渠道，部分境外机构举棋不定，困惑于这些渠道的未来发展方向。
（二）清算结算效率有待提高
很多境外机构希望债券通交易交割流程在以下两方面进一步与国际接轨。一方面，境外机构对于债券通何时实现完全的DVP（券款对付）高度重视。很多境外机构认为，只有采用DVP才能避免交易对手违约、本金无法收回的法律风险。由于部分境外机构所在机构或国家有强制采用DVP的监管要求，使得这些境外机构无法使用债券通渠道。另一方面，在多级托管模式下，资金流转需要1～2个工作日，增加了实施T+0交易的难度，影响了境外机构资金的使用效率。
（三）税收政策有待明确
目前，境外机构投资中国国债和地方政府债，所获利息和转让价差均免征增值税和所得税。境外机构投资其他债券，获得转让价差不征税，获得利息需征收10%企业所得税和6%增值税。但中国债市开放多年以来，一直缺乏征税纳税的实施细则，导致相关税款的征收没能真正落地。税收政策的不确定性，阻碍了境外机构的进入步伐，增加了境外机构的合规风险。
（四）信用体系有待完善
境外机构配置和交易的国内信用债较少，主要原因有：
一是境内企业信用评级有待完善，境外机构没有合适的评级参考。国内债市信用评级虚高一直是行业痼疾。随着近年来债券市场违约事件频发，国内评级机构的公信力屡受质疑，评级失真成为市场关注焦点。同一家企业，在国内评级为投资级，在国外却可能被评为投机级。由于国内评级普遍高于国外评级，国内企业主动进行国际评级的意愿较低，导致具备国际评级的企业较少。
二是国内违约处理流程有待完善。由于存在债市发行体信息披露不彻底不透明、违约处理方式不规范、投资人保护机制薄弱等问题，加剧了境外机构对国内信用债的顾虑。
（五）更多交易和对冲工具有待放开
部分境外机构无法或有效参与回购、衍生品和外汇市场。回购业务方面，目前除了主权类机构和人民币清算行、参加行等三类机构外，境外商业类机构暂不可参与债券回购市场。这使得部分境外机构的资金使用效率受到影响，参与国内债市的兴趣下降。若今后放开境外机构进入回购市场，其还将面临如何适应境内市场的问题。由于历史发展、会计核算等原因，不同与境外大多采用买断式回购，国内回购市场的主流品种是质押式回购。
债券衍生品方面，境外机构通过QFII、RQFII和CIBM可以参与银行间IRS、债券远期等衍生交易，但其通过债券通渠道却只能参与现券交易。此外，境外机构暂不可参与国债期货市场。因此，境外机构希望能进一步放开境内IRS、国债期货等衍生品，以便更好地管理和对冲风险。在签署衍生品交易主协议时，由于境内衍生品交易需签署NAFMII主协议，但境外市场通行的是ISDA协议，境外机构还希望明确今后可以采用ISDA协议。
外汇方面，虽然境外机构被允许进行在岸和离岸市场外汇衍生品交易。但实践中，由于采用债券通渠道的境外机构只能通过结算行进行外汇交易，而结算行给予的外汇价格可能差强人意，增加了境外机构的外汇对冲成本。
（六）市场流动性有待提高
我国债券市场流动性仍然偏低，一定程度上降低了境外机构进入境内债市的热情。目前，市场上成交最为活跃的政策性金融债和国债主要为市场存量占比较低的新券（on-the-run债券），而老券大多被银行买入至持有到期户后不再进入市场流通，导致新发债券与老券的流动性差别较大。此外，债市流动性不足也影响了市场化价格发现机制的发挥，导致部分非活跃券的定价不够准确。
四、发展建议和对策
（一）整合入市渠道，明确相关政策
由于监管机构不同，最初进入债市的各种渠道各有特点，近期又呈现规则趋同的态势，令境外机构产生一些困惑。面对不熟悉的中国市场，境外机构希望快速了解入市和交易规则。近期，央行简化合并了债券通和CIBM的申请文件，便利了境外机构的备案流程，受到了境外机构的广泛欢迎。
长远来看，建议监管当局对境外机构入市渠道进行统筹规划和整合，进一步简化入市流程，提高入市便利性。此外，对于境外机构最为关注的DVP和税收缴纳问题，建议监管当局尽快加强统一协调，推动DVP的全面实现，明确税收缴纳的相关政策，免除境外机构的后顾之忧。
（二）放宽交易品种，便利对冲工具
目前入市的几种渠道中，QFII、RQFII和CIBM都可以进行银行间债券衍生品交易，但债券通目前只能进行现券交易。这使得债券通项下境外机构的交易策略过于单一。根据央行的提示，未来债券通也将可能扩展到债券衍生品等交易品种。鉴于境外机构的需求，建议监管当局尽快放开债券通项下的债券衍生品交易，探索放开债券回购的可行性，研究如何提高境外机构外汇对冲效率。
（三）完善信用体系，规范违约机制
监管当局一直致力于改善国内企业信用评级虚高、违约机制不规范的现状。建议监管当局从以下方面继续完善相关信用体系：一是探索“双评级”机制。2017年7月债券通开通之际，央行宣布放开了境外评级机构进入银行间债市开展业务。近期，标准普尔和惠誉评级相继公布了在中国境内独立运营的计划。今后，可探索试行境内外评级机构对企业的“双评级”。二是构建真实可信的信用评级体系，完善企业信息披露制度，强化市场纪律约束，鼓励企业通过市场化的方式处理债务问题。三是加强对信用违约互换等创新型风险缓释工具的推广和运用，丰富投资人的风险对冲手段。
（四）改善市场流动性，优化投资者结构
为提高市场流动性，建议监管当局从以下几方面入手：一是完善做市商制度，既完善做市商准入机制和评价准则，又加大随买随卖、债券置换等做市支持力度。二是学习国外成熟经验，降低商业银行以摊余成本计量的账户（原持有到期户）规模，提高以公允价值计量的账户（原持有可售和交易账户）规模。三是推动投资者队伍扩容，向更多元化的投资者开放市场，优化投资者结构，降低市场投资行为趋同性。三是丰富投资品种，通过直接融资产品的创新,增加信用债发行量,加快债券市场的结构调整。
（五）有序开放债市，防止过度波动
随着境外机构深入参与市场，在国际金融危机等市场动荡期间，境外投资者资产调整势必将放大债券市场波动，加剧市场恐慌。因此，渐进、有序的市场开放模式，是我国债券市场开放的必由之路。建议监管当局一如既往地把握债券市场开放节奏和时机，既不冒进、又不过慢，引导市场有序开放，防范市场风险。
