沈建光 瑞穗证券亚洲公司首席经济学家
近日，央行决定自7月5日起下调国有大型商业银行、股份制商业银行以及邮储银行、城商行、非县域农商行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，并鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。此次定向降准是落实6月20日国务院常务会议对于进一步缓解小微企业融资难融资贵问题的有关部署，预计将释放7000亿元左右的资金。此前，央行也表态稳健中性的货币政策取得了较好成效、银行体系流动性合理稳定。在当前金融市场波动加剧、贸易摩擦扩大、债市违约频现的背景下，以上举措有助于增强市场信心，稳定市场预期。
结合6月以来央行定向降准、对MLF担保品进行扩容等，笔者认为，当前货币政策工具操作组合的灵活性已显著提高，面对去杠杆过程中的风险因素，流动性尺度的掌控也在相机而动。预计未来央行还会继续通过降准、MLF等进行微调，使货币政策由稳健从紧更趋稳健中性，以更好地把握去杠杆的节奏，实现稳增长与防风险的紧平衡。
为何此时提出“定向降准”？
上半年，在中国国内去杠杆以及美国等发达经济体货币政策转向的背景下，央行采用了整体稳健中性偏紧的货币政策。展望下半年，由于去杠杆仍处于攻坚阶段，货币政策将继续服务于金融去杠杆的总体要求，但考虑到5月经济与金融指标下降超出预期、中美贸易战风险加大、中小企业融资难度增加、金融市场波动加剧等因素，把握去杠杆的节奏，稳定市场预期，防范短期政策用力过猛造成的经济下行过快的风险也十分重要。
首先，当前中国经济数据出现了一定回调，主要是去杠杆政策与加强财政约束政策主动为之的结果。受基建投资下行拖累，固定资产投资显著放缓，而基建投资大幅放缓则与淡化GDP激励机制，财政约束增大以及货币政策收紧有关。考虑到当前基建投资下行对经济的负面影响，预计未来决策层可能会加快区域性重点战略，如京津冀战略、海南自贸区战略的落地，带动雄安、海南将成为新一阶段投资增长极，一定程度上对冲前期债务扩张省份加强债务约束导致的基建下滑。消费方面，5月社会消费品零售总额增速下降至8.5%，主要是受汽车销售下滑的影响。不过，这也与降低汽车关税的预期推后了部分购车需求有关，预计待7月1日汽车进口关税下降落地后，下半年汽车销售会有所回暖。
其次，贸易战风险为今年出口增加了较大不确定性。中美贸易战在经历了三轮谈判之后，最终未能避免。6月15日，美国宣布将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，涉及1102种产品。其后，中国政府做出对等回应,决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税,首期征收的340亿美元商品涉及农产品、汽车、水产品。6月18日，特朗普又指示美国贸易代表对价值2000亿美元的中国商品加征10%的额外关税，并提出如果中国坚持推进新关税，加征的关税将生效，而一旦中国反制再度加码，美国将对另外2000亿美元的商品加征关税。中国商务部则表态，如果美方失去理性、出台清单，中方将不得不采取数量型和质量型相结合的综合措施，中美贸易战持续升级。考虑到中国对美国有巨额贸易顺差，贸易战全面铺开后受到的影响并不小，因此扩大内需，在外部形势急剧变化的过程中引导金融市场预期，扩大内需，防范贸易战风险十分必要。
再次，实体企业融资压力显著增加。5月数据显示社会融资总量几乎腰斩，表外融资渠道全面收紧，大量债券弃发，防范无序去杠杆显得更加重要。从缓解实体企业尤其是中小微企业融资压力的角度来看，降准覆盖的范围及实施的有效性似乎胜过MLF操作。毕竟目前MLF操作仅限于48家一级交易商，而通常为小微企业、三农企业贷款的中小银行并不在其列。相比之下，降准覆盖的机构数量则远远大于此，因而，可以更加有效地为小微企业投放流动性。此外，通过MLF释放的流动性既有资金成本，也受到期期限限制。考虑到当前MLF余额接近5万亿元，最远到期日在2019年4月左右，采取降准置换MLF以维持资金面稳定的操作空间较大。
综合上述因素，此时推出定向降准恰逢其时。预计未来，货币政策边际力度不会进一步收紧，而会更加重视相机抉择，通过降准、MLF进行微调，使货币政策从早前的稳健从紧更趋稳健中性，以继续为服务于维持市场流动性平衡，防控金融风险、支持实体经济等多重目标。
为何降准是合适的选择？
从货币政策框架转型的角度出发，进一步降准的可能性较大，原因在于：
一是利率市场化加快，准备金率过高推高金融机构资金成本。中国近年来一直致力于推动数量型工具向价格型工具转变。而近期，中国利率市场化改革再度加快，包括国有大行在内的多家银行上调大额存单利率。伴随着利率市场化带来的存贷差缩减，考虑到中国准备金率普遍高于欧美日等主要国家，造成了金融机构资金成本的增加与低效率，过高的数量限制为价格工具的发挥带来束缚，有进一步下调的空间。
二是早前准备金率维持高位。过去十多年，由于大多数情况下中国保持资金流入的态势，基础货币靠外汇占款投放，央行通过提高准备金率，创设并发行央票回笼货币的形式。而过去两年由于美元走强，资本大规模流出的压力增加，外汇占款减少。考虑到未来伴随着美联储加息，中国金融市场与资本项目逐步开放，资金双向流动的需求增加，外汇占款不会单向大幅增加，央行维持高准备金率的必要性降低，反而需要通过降准、新型货币政策工具释放流动性。
三是MLF作为创新工具，可以弥补金融机构的流动性，但仍具有局限性。一方面获得MLF需要有抵押品与质押品，这与降准对于所有机构一视同仁不同，明显对于大型金融机构相对容易获得，对中小金融机构存在一定障碍。另一方面，MLF作为中国货币政策框架转型的重要设计，承担了中期利率指引的意义，与短期利率走廊的设计一并为从数量型到价格型转向做了过渡。然而，考虑到中期指引终归是过渡性工具，毕竟利率市场化的最终目标与国际通行标准是央行引导短期政策利率，市场根据风险溢价等自发形成利率曲线。从这一角度而言，MLF其实是有过渡性工具性质，未来伴随着利率市场化进一步推进，MLF不会无限制使用，规模将受到控制。
当然，MLF在熨平流动性波动、调节中期融资成本方面也发挥了重要作用。此前，MLF担保品扩容，将小微企业贷款及债券、绿色债及绿色贷款纳入担保品范围，并且由以前只接受AAA级债券作为担保品扩充到接受AA+及AA级信用债，国务院常务会议再提将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入MLF合格抵押品范围，也加强了MLF支持小微企业的作用，亦有助于缓解当前正在上升的信用债违约风险。
结合上述判断，定向降准以及用降准置换MLF仍将是未来可能的政策工具选择。当然，去杠杆的攻坚战不会改变，但相比于今年以来过紧的政策，为防范无序去杠杆，货币政策或迎来微调。即灵活应对经济不同时期及去杠杆不同阶段流动性的需求变化，更多地通过降准、MLF等政策组合进行流动性调节，以体现货币政策相机而动的新思路，实现稳增长与防风险的紧平衡。
