中信证券明明研究团队
4月10日金融业进一步扩大开放的重大举措宣布以来，许多政策已然落地，其他政策正在有效、有序地推进。在当前进一步扩大金融业对外开放，进一步放宽外资准入的背景下，境外买家将成为我国债市日益活跃的参与者。
债市对外开放扩大有效、有序推进
2017年下半年以来，政府关于金融业对外开放的相关表述逐渐增加，推进措施逐步具体化。2017年8月8日，国务院发布了《关于促进外资增长若干措施的通知》，从五个方面提出促进外资增长的政策，其中提到“进一步扩大市场准入对外开放范围，持续推进银行业、证券业、保险业对外开放，明确对外开放时间表、路线图。”在8月25日政策例行吹风会上，相关负责人进一步解读：“在银行、证券、保险业，既有外资股比的限制，也有一些高管要求、业务领域范围的限制，下一步也要放宽。”2017年11月，财政部副部长在中美两国元首北京会晤经济领域合作成果新闻发布会透露，中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制；中方将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则；此外，中方决定，三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制。金融业进一步对外开放的措施逐步具体化。
2018年上半年，金融业扩大对外开放加速推进，央行公布具体时间表及路线图，多项政策密集发布。3月5日，政府工作报告中提到，“有序开放银行卡清算等市场，放开外资保险经纪公司经营范围限制，放宽或取消银行、证券、基金管理、期货、金融资产管理公司等外资股比限制，统一中外资银行市场准入标准”。4月10日，博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式上金融业扩大开放的重大举措宣布，要求去年11月措施“确保落地”；紧随其后，4月11日央行宣布进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表，明确了未来几个月、年底以前及2018年内中国将推行的具体措施。4月27日、28日，银保监会及证监会先后公布了三个文件落实部分举措。预期其他政策也将陆续出台，相关细则将逐步跟上。
此番金融业扩大开放主要包括金融业准入的放开和金融市场的再开放，两者相辅相成，且推进速度快于预期。具体措施的重点包括外资持股限制放宽、金融市场互联互通、准入范围扩大三个方面，涉及到证券业、保险业、银行业、金融市场等多个领域，具有全方位、多层次、宽领域的特点。从目前落地的政策来看，主要是关于金融业准入范围的拓宽及证券公司的外资持股限制方面，外资银行、保险经纪公司业务范围的拓宽将对国内的金融机构及竞争格局产生一定的影响，为金融市场发展注入新的活力；市场对外资证券公司持股限制的放开的反应较为迅速，瑞银证券、野村控股株式会社、J.P. Morgan Broking (Hong Kong) Limited等向中国证监会提交了设立外商投资证券公司的申请材料。我国金融业进一步扩大开放正在有序、快速进行。
目前境外投资者参与国内债市的途径
随着债券市场的不断开放，QFII、RQFII的投资额度逐步扩大。2002年设立的合格境外机构投资者制度（Qualified Domestic Institutional Investors，简称QFII）及2011年推出的人民币合格境外机构投资者制度（RQFII）是境外投资者参与银行间债券市场的重要传统途径。近年来，其投资额度不断扩大。2018年5月9日，新华社报道中日双方签署有关经贸合作协议，中方同意给予日方2000亿元人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度，支持日本金融机构积极通过RQFII投资中国资本市场。2018年5月30日QFII投资额度高达994.59亿美元，同比增长7.26%；RQFII投资额度为6158.52亿元，同比增长13.39%。
“债券通”是境外机构入场国内债市更为便利的新渠道。“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。2017年7月3日，债券通“北向通”开通，因其没有投资额度的限制，因此部分受QFII、RQFII额度限制的境外投资者转向"债券通"。此前央行在博鳌亚洲论坛上宣布从5月1日起把互联互通每日额度扩大四倍，即沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币，港股通每日额度从105亿调整为420亿元人民币，这将进一步拓宽境外投资者参与国内债市的途径。
人民银行逐步增加与境外央行的货币互换安排，增加了海外央行的人民币储备。境外中央银行或货币当局、香港澳门地区的人民币业务清算行以及跨境贸易人民币结算境外参加银行这三类机构也是境外投资者参与中国债券市场的重要依托。2008年以来，我国央行人民币货币互换规模不断扩大。今年以来，与境外央行的货币互换不断新增或续签。2018年3月30日，中国人民银行与澳大利亚储备银行续签了中澳双边本币互换协议，仍为2000亿元人民币/400亿澳大利亚元，5月9日，中日韩三国首脑会议上中国宣布将重启与日协商货币互换协议，对于促进贸易投资、增加海外央行的人民币储备具有重要的作用。截至2018年5月，我国与34个国家和地区签订了货币互换协议，央行人民币货币互换规模高达33687亿元，当月新增250亿元。
人民币跨境支付不断增长，增加了海外投资者持有的人民币资产空间。随着人民币国际化进程的快速发展，人民币国际影响力不断提升，人民币跨境支付也不断发展。近年来，中国对外开放册程度不断提高，中资金融机构“走出去”扩大人民币结算业务。如图所示，2017年人民币跨境支付高达145,500亿元，总共成交125.90万笔，同比增长233.72%，这极大地增加了海外投资者持有的人民币资产空间，为其参与国内债市提供更多的资金支持。
人民币资产吸引力增加，境外机构日益活跃
目前国际形势下，人民币资产在国际资产配置中成为具有吸引力的资产。从全球视角看，美国方面，美债利率继5月17日达到3.11%的高点后，美国10年期国债收益率出现回落，截至6月4日下降至2.94%，中美10年期利差也回升至71BP。美债长端利率阶段性见顶，未来上行空间不大，中美利差加大相对增加人民币资产的吸引力。欧洲方面，欧洲经济复苏乏力风险增加，欧洲各国一季度经济表现不尽人意，制造业产出明显下滑；同时外部政治不确定性风险上升，意大利新政府组阁及其债务危机问题愈演愈烈，欧洲市场避险情绪升温，一些资金将重新从欧洲市场分流出来。同时美元走强引发的新兴市场动荡尚存，人民币资产在国际资产配置中将成为具有吸引力的资产。
境外机构持有我国债券总量不断增加，境外投资者将成我国债市日益活跃的参与者。2018年4月境外机构总共持有我国债券13554.73亿元，比上月增加700.68亿元，环比增长5.45%；比去年同期增加了5710.84亿元，同比增长72.81%。分券种看，目前境外机构投资者在我国的的债券托管主要以国债（58%）、政策性银行金融债（24%）、同业存单（13%）为主。2017年4月国债托管量中，境外机构托管债券占4%，而2018年境外机构占比6%，上升了两个百分点；同业存单中2017年4月境外机构占1.6%，而2018年4月占12.94%，大幅上升11.34个百分点。境外投资者积极探索在我国债市的投资结构，未来随着金融业的进一步扩大开放，境外投资者将成为我国债市日益活跃的参与者。
债市策略
近期人民银行和各金融监管部门明确了金融业下一步开放的时间表，许多政策已经落地，其他政策正在有效、有序地推进，金融业扩大开放推进速度超预期。目前境外投资者参与国内债市的途径不断拓宽，同时目前国际形势下人民币资产吸引力增加，境外机构不断增持我国债券，积极探索投资结构。未来随着金融业进一步扩大开放，境外买家将成为我国债市日益活跃的参与者。这将为我国债券市场注入活力，一定程度上能够增强我国债券流动性。策略方面，我们坚持10年期国债收益率中枢将降至3.4%-3.6%区间的判断不变。
