货币政策框架转型,未来五年怎么做?

中国金融四十人论坛2018年05月07日17:24分类:中国央行

我国商业银行存款利率的隐性约束正在被放开,但这并不是利率市场化改革的终点。要真正实现以市场化利率有效配置金融资源,并以货币政策有效调控利率,我们还面临许多挑战。

在《利率市场化与货币政策框架转型》一书中,中国金融四十人论坛(CF40)成员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏和CF40高级研究员管涛分析了我国货币政策框架转型所面临的问题和挑战,并提出了我国货币政策框架转型的中期目标和未来几年应该推动的具体改革措施。

作者认为,我国目前的货币政策框架和利率调控体系存在着诸如货币政策的最终目标过多且经常互相矛盾、过度依赖数量化的中介目标但这些目标的有效性已经大大下降、货币政策操作工具过多并导致信号混乱、决策机制不清、前瞻性引导缺失、市场利率传导不畅等等问题,这些问题都在不同程度上与我国央行缺乏货币政策的决策权或独立性有关。

作者对未来三至五年内的改革中期目标和未来二至三年的过渡期安排提出了建议,包括修改《中国人民银行法》,明确将货币政策的最终目标收敛到通胀、就业和金融稳定三个内容;还应将M2点目标改为参考区间,同时取消存贷款基准利率, 宣布启用某个短期利率(如7天回购利率)为唯一政策利率;将政策利率的决策权交给货币政策委员会;明确放弃汇率目标,取消“保持汇率在合理均衡基础上的基本稳定”的官方表述等。

以下内容摘编自《利率市场化与货币政策框架转型》第五章《对货币政策框架转型和利率调控机制改革的思考》。

目前体制面临的问题

从利率政策调控有效性的角度,并考虑了国内外市场人士的观点,我们认为我国目前的货币政策框架和利率调控体系存在如下问题:

一、货币政策最终目标过多

我国货币政策在一定程度上同时追求增长、就业、通胀、汇率、外储水平、金融稳定和结构调整等至少七个目标,目标之间的冲突经常造成政策信号混乱、不同工具效果冲突和市场预期不稳。比如,在劳动年龄人口持续下降的背景下,就业目标与GDP目标之间增速之间会发生冲突;在货币贬值的背景下,国内平衡目标(稳定国内就业与通胀)与外部平衡目标(稳定汇率与外储)之间会发生冲突,最后可能导致成本很高的资本管制;国内经济稳定与金融稳定目标之间也会出现矛盾,比如可能导致由于货币政策去杠杆而带来的利率波动。

二、M2作为货币政策中介目标已经过时

在金融创新、资产价格快速上升、资本项目开放、支付电子化等大背景下,数量型目标(M2、贷款增速)与我国实体经济主要指标(如名义GDP增速、CPI涨幅)之间的相关性已经大幅弱化,而利率波动则远远高于发达国家(见专栏5.1)。换句话说,即使忠实地完成M2的既定目标,也未必能达到预期的经济增长、通胀和金融稳定的目标。另外,高度发达的市场主体对利率的关注远远大于对M2的关注,也使得调控数量指标的效果大打折扣。此外,货币政策工具对M2的影响能力也在弱化。在相关性、有用性、可控性等都明显弱化的情况下,继续维持以数量调控为主的货币政策框架的基础已经不存在。

三、在货币政策操作层面,目标不同的数量型和价格型工具并存,带有政策利率色彩的利率种类太多

各种数量工具(如MPA)和同时使用的各种价格工具(如各种带有政策意义的利率)往往会发出不同的政策信号。另外,包括基准存贷款利率、回购、SLF、MLF、PSL的利率等都被市场认为带有政策利率色彩,工具碎片化、操作短期化,容易导致市场对货币政策信号的误解、市场预期混乱、收益率曲线被扭曲(如出现M型收益率曲线)等问题。

四、利率决策机制不清晰,利率和其他货币政策调控的市场沟通不足,前瞻性引导缺失

基准存贷款利率、存款准备金利率到底由谁来决策,官方从来没有对外明确表述,许多市场人士也不理解。由于决策机制不清,而且央行在这些主要货币政策工具上没有决策权,因此无法充分利用发达国家央行最优先运用的低成本的“前瞻性指引”工具,只能依赖真金白银的市场干预,导致调控成本过高。

五、短期利率波动太大

在金融创新、投资者偏好变化、资本项目开放等背景下,我国货币需求已经非常不稳,因此盯住货币供给(不论是广义货币、贷款或社会融资规模总量)的货币政策会人为导致利率的波动。另外,货币政策目标过多、带有“政策色彩”的利率太多、货币政策与监管政策时常发生矛盾等因素,也增加了我国的短期利率的波幅。尽管近年来通过隐性利率走廊的构建,我国市场利率的波动率有所降低,但根据利率(如R007)日间数据的变异系数与其它国家的比较,我国短期利率的波幅仍经常为欧美短期利率波幅的数倍。

六、通过银行体系的利率传导效率过低,通过货币和债券市场的利率传导效率也有提高的空间

由于政策信号不明确(银行不确定何时存贷款基准利率会取消)、银行内部管理(大银行过度接受“稳增长”的政策信号、对市场利率和存贷款利率分割管理等)、能力建设(一些银行还缺乏定价模型)、市场发展(债券市场的流动性和衍生品不足)等问题,我国通过债券市场的利率传导效率约为发达国家的3/4,通过银行体系的利率传导效率估计不到美国的一半。

七、对各种影子银行的金融产品监管缺失,使这些产品干扰了货币市场、债券市场和存贷款市场的定价,扭曲了利率传导

银行、基金、保险、券商和互联网金融机构提供了大量“理财产品”,这些产品由于基本不受监管、透明度很低,加上许多提供这些产品的机构事实上提供了刚性兑付,其风险被市场严重低估,导致市场认为的“无风险利率”被推高。这些产品严重冲击了各种利率产品和银行业存款的定价,使得短期市场利率对其它金融产品的利率传导变得十分不确定。

货币政策决策机制是问题的关键

以上提到的许多问题,包括货币政策的最终目标过多且经常互相矛盾、过度依赖数量化的中介目标但这些目标的有效性已经大大下降、货币政策操作工具过多并导致信号混乱、决策机制不清、前瞻性引导缺失、市场利率传导不畅等等,都在不同程度上与我国央行缺乏货币政策的决策权或独立性有关。

(一)最终目标过多。我国在《中国人民银行法》中模糊地规定了货币政策的最终目标为维护币值的稳定并以此促进经济增长。但是在实际操作中逐步形成了中央银行应该支持和配合国务院实现几乎所有重要的经济目标的运行机制,这些目标包括通胀目标、GDP增速目标、就业目标、金融稳定目标、各种类型的国际收支平衡目标(往往包括汇率稳定目标、外汇储备稳定目标、经常项目平衡目标,甚至与某些国家之间的双边汇率和贸易平衡目标)、结构调整目标(如支持某些特定产业)等等。多数目标虽然没有写入《中国人民银行法》,但由于国务院掌握了确定主要货币政策工具的决策权和批准权(包括M2目标的确定权、存贷款基准利率和法定准备金率的调整等决策权等,以及影响央行其它货币和外汇政策工具使用的各种渠道),事实上许多部门和利益集团都会通过国务院来影响货币政策的走向,迫使货币政策的最终目标变得十分多元化,使得中国人民银行成为全世界“最难解释其最终目标”的央行。

(二)依赖过时的M2作为中介目标。前文指出,M2从有效性、相关性等角度来看已经基本过时,但仍然是我国货币政策的官方中介目标。其原因主要在于,M2目标不是央行确定的,在M2的确定过程中,考虑的主要不是货币政策的可操作性、有效性,而是用传统(事实上已经过时的)模式来实现GDP增长目标所需要的资金支持,也没有考虑到严格执行M2目标可能导致利率大幅波动等负面效应。

(三)货币政策工具过多。最近几年,除了传统的存贷款基准利率、法定准备金率等政策工具之外,央行又引入了包括各种回购、SLF 、MLF、PSL等一系列货币政策工具,而且这些工具的使用频率和市场影响力不断增强。但是,市场难以理解为什么需要如此之多的政策工具,且这些工具与部分传统工具之间的走向和政策信号往往不一致,有时会导致市场信号混乱。除了一些技术性的原因之外,央行引入这些工具的一个重要的体制原因是“它们可以被灵活运用”,即不需要每次都由国务院批准。换句话说,由于缺乏对重要政策工具的决策权(即货币政策独立性),和担心不能保证重要决策的适时、适度,反而异化出了许多未必需要的政策工具。

(四)决策机制难以明确表述。官方从来没有向市场和社会明确解释我国货币政策的决策程序和机制,因此市场一般不知道到底是谁在决策那个货币工具的使用。由于不同的工具在不同的决策者手中(如M2目标的确定、基准利率和准备金率的决策权在国务院, 公开市场操作和SLF 、MLF、 PSL等利率决策权在央行),不同工具表明的政策导向会有所不同,会引起市场信号的混乱(比如,M2目标定在12%,实际操作中只有9%;基准利率不变,但MLF等利率数次上调),因此不断争论货币政策到底是松了还是紧了,而央行对外的解释也是语焉不详。连货币政策的基调问题都要市场来频繁猜测,在国际上是很罕见的,这是货币政策决策体制所造成的后果。

(五)前瞻性指引工具的缺失。过去几十年,在多数发达和中等收入国家的货币政策操作中,中央银行通过与市场沟通开展“前瞻性指引”来管理市场对未来货币政策的预期,从而影响市场利率,以达到调节宏观经济的做法越来越普遍。学术、实证和各国的实际操作都表明,有效使用前瞻性指引工具(如央行向市场解释货币政策规则、发表对未来的经济乃至利率预测、讨论影响货币政策的决定因素的走势和上下行风险等),可以明显降低货币政策的操作成本。有时候央行官员的几句话就可能改变市场利率,其效果甚至强于数千亿资金投入公开市场的作用。相反,如果沟通不足,过度依赖各种使用真金白银的干预性操作,又经常发出互相矛盾的政策信号,往往会浪费大量子弹,并降低央行政策的可信度和有效性。在我国,难以有效使用“前瞻性指引”工具的主要原因是货币政策的主要决策权不在央行手中,央行无法保证未来货币政策的决策是按照相对明确的原则(如中国版的泰勒规则)进行,因此不敢公开表述对未来货币政策走势的基本判断,只能经常使用“适度、合理”等模糊语言来应对市场提出的问题。

建议考虑的改革中期目标(3-5年)

一、建立和完善保证货币政策独立性的法律框架。

二、取消M2目标,取消存贷款基准利率, 代之以某个短期利率(政策利率)为货币政策的中介目标。

三、明确只有一个政策利率。其它影响短、中期利率的政策工具(如SLF、MLF、PSL等)应在特定情况下使用,以结构调整为目的,但不应该作为与短期政策利率同等地位的政策利率目标,以避免多重政策利率导致市场信号混乱。

四、在央行两次调整政策利率的期间,保持短期利率的基本稳定(波幅应该比目前低数倍)。

五、建立一个可信的利率走廊机制。调整政策利率时,同时调整利率走廊的上下限。

六、建立较为顺畅的由政策利率向中长期利率的传导机制。

七、建立一个较为明确的货币政策与监管政策的分工协调机制。

建议考虑的过渡期安排(2-3年)

一、修改《中国人民银行法》,减少货币政策的最终目标,明确央行货币政策的独立性。应该在《中国人民银行法》中明确将货币政策的最终目标收敛到通胀、就业和金融稳定三个内容。另外,为了顺利推进货币政策中介目标向清晰的政策利率转型,提升央行开展前瞻性指引的能力,强化货币政策的可信度与调控效果,降低调控成本,避免出现政策信号矛盾和混乱,必须建立货币政策的独立性。这是国际上主要央行的大量实证研究和央行操作实践所证明的。以色列的经验表明,在几年内通过制度变革建立货币政策的独立性是可能的(见附件二和专栏5.2)。我们的具体建议是,修改我国的《中国人民银行法》,将货币政策的决策权和执行权赋予人民银行或货币政策委员会。另外,可以参考高等法院在我国政体中的地位,规定人民银行向全国人大负责和报告,从制度上和人事体制上确保货币政策的独立性。

二、将M2 点目标改为参考区间,适时再考虑取消M2区间。比如,在预期当年名义GDP增速为9%左右的情况下,国务院年初可设定M2增速参考区间为6-12%。通过将点目标改为参考区间,弱化M2对货币政策操作的约束,为设定和调控政策利率提供空间(否则M2点目标与政策利率目标将发生矛盾)。

三、在将M2目标改为参考区间的同时,取消存贷款基准利率, 宣布启用某个短期利率(如7天回购利率)为唯一政策利率,在政策利率上下正式设立走廊,以超额存款准备金利率为走廊下限,以常备借贷便利利率(SLF)为走廊上限。在明确政策利率的同时,宣布取消存贷款基准利率,并宣布其它利率(如MLF、PLS利率等)不是常态化调控的目标利率,目的不是央行要控制收益率曲线的所有部分,而是执行中央政府结构调整意图(如支持小微、三农、绿色产业等薄弱环节)的特殊政策安排。进一步扩大央行货币政策操作工具的合格抵押品范围,稳定7天回购利率,建立利率走廊的有效性和可信度。

四、明确将政策利率的决策权交给货币政策委员会。货币政策委员会季度会议的主要工作应该是决定是否调整政策利率。明确央行利率决策会议时间表。在正常情况下,保证每次利率政策调整决策均由会议作出。明确与市场沟通通胀、就业指标对货币政策决策的影响机制(即建立中国的泰勒规则)。避免宏观审慎目标与货币政策目标和工具的混淆。对政策利率之外的其他货币政策工具的使用,建议在人民银行内部形成决策和操作两个不同的工作模块,避免决策低层化和碎片化。

五、提高货币政策的透明度和前瞻性指引的能力。在货币政策的主要决策宣布后(如每次调整政策利率之后),除了常规的新闻通稿之外,人民银行应召开记者吹风会,向社会和市场公开解读决策的背景和意图,直接解答市场最关心的问题。不定期召开与市场人士的沟通会。货币政策报告要有具体的前瞻性内容,包括引用工作人员预测。建立按季度发布人民银行宏观经济预测的常态化机制,人民银行内部预测要整合为一套。将人民银行网站的至少20%的主要内容翻译为英文(目前人行网站上只有2%的内容为英文)。每年在国际上进行一至两次宏观经济与货币政策路演,与全球资本市场进行有效沟通。加强人民银行工作论文在引导市场预期方面的功能。

六、明确放弃汇率目标。取消“保持汇率在合理均衡基础上的基本稳定”的官方表述,避免由于同时必须满足汇率和利率目标所导致的政策信号混乱,为真正提高汇率弹性、维护货币政策独立性提供基础。明确放弃汇率目标,才能为央行退出常态化外汇市场干预提供前提。

七、明确货币政策不是用于宏观审慎管理的主要工具。在新的、以价格调控为主的货币政策框架下,货币政策像“感冒”药,用于调控经济热度;宏观审慎政策是用于预防 “脑中风”(防范金融危机)的药,感冒药对脑中风是基本无效的。宏观审慎管理体系必须针对病源(如房地产泡沫、地方债务、影子银行资管、资本流动等)分别采取房产税、首付比、强化地方广义债务管理、对大资管建立资本金要求、建立跨境审慎监管等措施来加以应对,而非依靠货币政策工具。

八、解决由于监管套利而导致的理财产品收益率过高,从而干扰无风险利率和利率传导的问题,防范固定收益市场的过度加杠杆和套利问题。从控制金融风险(如挤兑风险)和覆盖刚兑成本等角度来看,有必要对被消费者视为提供无风险收益的各类理财产品强化监管。比如,对银行提供的一些理财产品和有“系统重要性”的货币基金实行资本监管、风险拨备或类似存款准备金的安排,通过监管规定限制这些产品和机构的期限错配的程度。针对“无风险”理财产品要求提供每日估值,提高收益率的透明度。这些措施会加大合规成本、减少投资者被误导(误以为有无风险收益)的几率,降低理财产品的收益率,收缩理财业的规模,减少理财产品对存款利率的冲击,从而缓解理财产品市场对利率调控和传导的干扰。此外,还要采取措施真正打破银行理财产品的刚性兑付,从根本上解决由于刚兑导致的收益率过高的问题。上述对影子银行期限错配的风险管控措施,也将有助于抑制固定收益市场过度加杠杆的问题。

九、采用如下措施疏通利率传导机制:

(一)取消MPA中旨在落实数量调控目标的部分内容,特别是容易被央行分支行异化为对每个银行实行贷款规模管制的调控要求(注:数量管制是利率传导的主要障碍之一)。

(二)在基础货币收缩或增速较低的情况下,充分利用降低法定存款准备金率的政策,在扩大乘数的同时,弱化由于准备金率过高对利率传导的制约(注:存款准备金率越高,利率传导越弱;在高准备金率的情况下,准备金率的调整随时可能大幅冲击短期利率;高准备金率不利于资本项目开放后我国银行参与国际竞争)。

(三)完善利率走廊机制。将SLF适用范围扩大到参与做市的券商,并扩大面对商业银行的合格抵质押品范围。

(四)央行可更加明确地向商业银行发出几年内将取消存贷款基准利率的信号,激励其在存贷款定价中摆脱对存贷款基准利率的依赖,增加存贷款定价模型中参考市场价格的成分和加强风险因素在定价模型中的作用。

(五)央行可组织对银行市场化定价模型和机制的宣传和公开推广活动,形成一种央行积极鼓励“市场化”定价机制的氛围,以对冲一些银行管理问题对市场化定价造成的阻力。

(六)央行应通过窗口指导,引导银行业开展合理利率竞争,防止出现价格同盟。

(七)改善国债发行结构和频率,提升债券市场流动性,改善无风险收益曲线的基准性。适当提高国债发行频率,降低单次国债发行规模,增加2年期及2年以内国债发行量和发行次数。

(八)改善财政预算的编制和执行,提升国库管理的科学化水平。建议各地尽量错开相同税种的缴税截止日期,使用月内平均法对地方财政库款余额进行考核,合理安排地方政府发债计划,强化对预算收支的短期预测能力,继续推进国库现金市场化改革,争取将国库现金管理对市场流动性的影响降低到可控水平。

(九)发展衍生品市场,提升对冲的便利性,提升通过债券市场的利率传导效率,提升银行开展市场化利率定价的意愿。探索银行参与国债期货市场的路径,进一步推动利率掉期产品的发展,开发7天期银行间质押式回购利率或中央银行认可的其他短期市场利率为基础的场内衍生工具,研究开发与通胀指数挂钩的国债产品。

(十)完善回购市场,扩大合格抵押品范围。打通中债登、上清所在回购抵押品上的隔阂。

(十一)加大债券市场对外开放的力度。简化对境外投资者进入我国债券市场的准入程序、进一步澄清税收政策、延长交易时间和结算周期、允许外资投资机构选择NAFMII或者ISDA主协议、解决外汇与债券衍生品保证金汇出汇入及统计结算问题、允许同一投资者在不同账户之间进行头寸转移。

(十二)加大推动资产证券化的力度,提升银行资产定价的市场化程度。

(十三)进一步开放债券评级市场,推动境内外债券评级标准的趋同化。

十、有助于推动货币政策框架转型、疏通利率传导的配套改革

(一)强化对地方政府和平台的全口径预算约束。通过提升地方财政透明度、强化地方人大的监督作用、设立地方债务率上限、严格限制地方政府担保、允许平台违约等财政改革,将地方政府和各种类型的地方平台的显性和隐性负债冲动限制在“财政审慎监管”框架之内,让财政、货币政策各司其职,为货币政策摆脱“软预算约束要求货币政策进行数量型管控”的怪圈创造条件。

(二)明确货币政策与监管政策的分工与协调关系。货币政策是央行的主要职责,其主要目标应该是稳定物价并支持就业和金融稳定。鉴于央行在危机时要承担最后贷款人的地位,央行同时应该负责制定和协调实施宏观审慎政策,以有效防范和应对系统性金融风险。要避免使用货币政策工具(如利率调控)来替代审慎监管(如降低金融机构和交易杠杆)的问题。微观层面的金融机构行为监管应该交给三会。

(三)放松对民营银行的准入监管,缓解由于小微企业金融服务供给不足所导致的融资难与贵的问题。

(四)发展专业性的担保机构(包括专注担保某些行业或本地区的某类贷款),以缓解由于非专业金融服务所导致的对信用风险和风险溢价的高估。

(五)大力发展征信体系,缓解由于信息不对称导致的风险溢价过高的问题。充分整合企业信用数据和包括税务、公安、环保、海关等机构提供的借款人的行为信息,鼓励征信机构之间的适度竞争,支持使用商业交易数据和大数据分析手段来评估借款人的违约倾向。

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[责任编辑:姜楠]