招商证券首席宏观分析师 谢亚轩
2018年3月29日，国家外汇管理局公布的2017年《中国国际收支平衡表》显示，2017年中国的非储备性质金融账户出现顺差1486亿美元，结束了2014年以来连续3年大幅逆差的局面。笔者认为，国际资本外流趋势得以改变，让简单照搬“小国”经验看空中国的观点得到证伪，证实中国一系列宏观审慎政策安排的合理性。
除此之外，此举的重要意义还体现在以下两个方面：一是改善外汇市场供求状况，使央行能够摆脱外汇市场的“常态式”干预。国际收支尤其是非储备金融账户的差额是影响外汇市场供求的重要因素，简单来说，非储备金融账户逆差规模越大，国际资本外流的压力越大，外汇市场需求大于供给的情况越严重，人民币汇率的贬值压力越大，央行抛出外汇储备来稳定人民币汇率的必要性越高。
2017年中国的非储备金融账户能够改变前两年逆差的局面，缓解了外汇市场的供求压力，使得央行不再需要频繁动用外储来稳定人民币汇率。这在促成储备资产因其本身的投资收益而“自然”增值915亿美元（简单按照3%的投资收益率估算）的同时，还提升了货币政策的有效性，建立一个缓冲带，使得政策利率、短端和长端市场利率避免受到直接的外部冲击。2017年下半年以来，美联储每次加息25BP，我国央行能够以仅调高公开市场操作利率5BP来应对，即是一个明证。
二是人民币汇率实现现有条件下的“清洁浮动”。如果没有国际收支形势改善带来的外汇市场供求的改善，人民币汇率清洁浮动的局面也难以实现。近期，中美贸易关系紧张，但美国却未像过去那样打“汇率牌”，原因之一是人民币汇率已实现现有条件下的清洁浮动，令其无从置喙。
金融账户的差额由国际资本流入和国际资本流出来决定，简单说，前者指外国来华投资，后者指中国对外投资。来华投资的主导权掌握在外国投资者手中，而对外投资的主导权则掌握在中国投资者手中。从国际经验看，上世纪80年代拉美债务危机期间和90年代亚洲金融危机期间，新兴经济体的国际资本净流出基本是国际资本流入规模下降所致，与外资撤离关系密切。而次贷危机之后，新兴经济体居民部门增加持有国外资产是一个新现象，本国投资者的资本外流正在成为资本净流出的主要原因。2015年和2016年中国非储备性质金融账户出现大规模逆差以及2017年能够实现逆转，与国内投资者的对外直接投资行为变化有关，也与境外投资者的证券投资和借贷行为变化密切相关。
首先，国内投资者从非理性对外直接投资回归到理性投资。中国的政策是积极吸引和利用外国直接投资，因此，外国来华直接投资的规模一直比较稳定，最近三年均值为1951亿美元。近三年变化较大的是国内投资者的对外直接投资行为，对外直接投资规模由此前数年年均735亿美元的水平上升到2015年的1744亿和2016年的2164亿美元。对外投资增速过快，不少投向境外的房地产、酒店、院线和体育俱乐部等，有明显的非理性成分。这一趋势在2016年11月央行等四部委联合发文规范对外直接投资行为后得以遏制。2017年中国对外直接投资规模为1019亿美元，较之2016年回落52.9%。
其次，外国投资者从大举收回债权到重新借出债权。这一点突出体现在外国来华其他投资项目上，2015年外国来华投资额出现了自1982年中国开始国际收支统计36年来首次也是到目前为止唯一的一次负增长，意味着当年外国投资者从中国净撤走了1009亿美元的债权。数据显示，撤资主要发生在来华其他投资项目，主要是外债。根据外债统计，中国的全口径外债总额在2015年6月末达到高点的16801亿美元，到2015年12月末下降到14162亿美元，半年撤回2739亿美元，占当年来华其他投资项目逆差规模的78%。可以观察到，从2016年开始，随着外国投资者重新借出债权，来华其他投资由逆差转为顺差，2017年顺差规模进一步扩大至1513亿美元，对国际收支形势的逆转贡献最大。
再者，证券投资项目打开新局面。尽管证券投资项目对2017年非储备金融项目顺差的贡献仅有5%，但其局面已伴随中国金融市场开放的进程进一步打开，未来的潜力不容小觑。最近数年，中国对外证券投资的规模比较稳定，年均900亿至1000亿美元。外国来华证券投资的波动性则比较强，2014年为932亿美元，2015年迅速下降到67亿美元，2016年和2017年显著回升到505亿美元和1168亿美元，流入规模分别扩大7.5倍和17倍。从境外来华证券投资的主要渠道看，一是境外机构投资境内债券市场569亿美元，增长53%，其中通过“债券通”渠道净购买126亿美元。二是非居民购买中国机构境外发行的股票、债券342亿美元，增长31%。三是“沪股通”和“深股通”渠道流入资金248亿美元，增长2.6倍。
2017年中国国际收支形势和人民币汇率走势出现积极变化，其背后有坚实的经济基本面和政策因素：首先，是全球经济延续复苏态势，中国与发达经济体之间的增速差扩大。一方面，全球经济的温和复苏为国际资本流动整体的改善奠定基础；另一方面，中国和发达国家之间增速差的扩大，更加有利于吸引国际资本从欧美等全球金融市场向中国流入。
其次，是全球货物贸易超预期回升对于国际资本流入中国功不可没。货物贸易重新恢复活跃，通过带动国际间的贸易信贷、商业银行贷款和并购交易等多种形式的金融交易，推动资本在国际间更为频繁地流动。
三是全球金融市场彻底走出“危机模式”。2017年，标普500波动率（VIX）指数下降到年均11的低位，这是该指数1990年创立以来，最低的年均波动率水平。金融市场波动率水平低，显示投资者对金融市场的风险状况非常乐观，有助于推动国际资本在全球范围内的流动，有助于中国吸引更多国际资本流入。
四是中国当前的货币政策有利于国际资本流入。以“双支柱”逆周期宏观审慎调控框架的引入为标志，中国的货币和金融监管政策明显趋严，长端利率回升，与美国之间的长端利差扩大。笔者认为，长端利差对于全球国际资本流动方向的影响更为显著，中美长端利差的扩大吸引国际资本流入中国。
五是汇率预期趋于平稳改善国际资本流动状况。笔者认为，虽然中国的国际资本外流与强势美元并非简单的因果关系，但在美元持续走强的条件下，经济主体会考虑偿还美元负债，并增加持有美元资产，这对应于国际资本流入的下降和国际资本流出的增加。2017年，美元指数超预期回落，人民币汇率在引入逆周期因子后实现更明显的双向波动，单边的贬值预期得到有效分化，改善了国际资本流动状况。
六是中国积极扩大金融市场开放的改革措施便利国际资本流动。过去数年，中国一直在积极推进人民币国际化和金融市场对外开放。股票市场的开放以“沪港通”和“深港通”为标志，从与海外投资者的交流情况看，这一开放机制较之传统的合格境外投资者（QFII）更为便利。2017年“债券通”的开通，可以说为中国债券市场的开放铺平了一条“高速公路”，明显提升了国际投资者购买国内债券的方便程度，降低了交易费用。此外，人民银行和外汇局全口径跨境融资宏观审慎管理政策、自贸区等贸易投融资政策均提升了国际资本流动的便利性。
可以预见，2018年中国的国际收支改善并非一路坦途，多方面因素的潜在负面影响不容忽视，但全球经济复苏等基本面因素和中国金融市场开放等政策因素也将继续发挥积极作用。因此，预计2018年中国非储备金融账户出现小幅顺差或逆差的可能性比较大，储备资产余额保持900亿至1000亿美元“自然”增长的态势。
