新时代大类资产配置的基本逻辑

中国金融信息网2017年12月11日17:02分类:人民币动态

赵建

即使从经济学视角,也应该超越传统周期理论,来理解新时代的内涵和外延。新时代的经济学含义,既不是新经济也不是新周期,更不是所谓的新常态2.0。其内涵的丰富性至少应该反映,中国社会经济发展到一定阶段,各种力量和矛盾交织而成的深刻的经济和金融环境变化。在这种环境变化中,大类资产配置应该遵循不同的逻辑,财富管理也应该有不一样的思路。

一、新时代经济的人本主义重构

从经济基础和上层建筑的二维分析结构来看,新时代标志着全社会着力的中心点正在发生重大迁移。改革开放四十年以来,工作中心里程碑式的首次从单一经济建设转向经济建设与上层建筑并重(五位一体)。这个变化决定了新时代整个社会经济文化环境的基本走向。

过去四十年,中国社会的主要矛盾决定了党和国家的工作中心以经济建设为中心。四十年,恰恰差不多是一个工业化周期,也恰好差不多是一次传统的康德拉季耶夫周期。这意味着当前中国经济增长动力中,全要素生产率产生的动能正在减弱,劳动、资本等要素的投入产出效率衰减。要提升要素投入的产出效率,就需要从社会体制和结构层面进行深化改革。从这个意义上来说新时代是一个需要解构并重构的时代,这个时代的特征在经济层面主要表现在:

一是经济增长模式“以人为本”。过去主要追求的是GDP,表现为宏大的工业化和城市化建设进程,往往容易忽略GDP背后的微观个体。新时代不再是单纯的宏观上的新时代,而是更加充分关注个体在经济增长过程中是否分享红利、是否拥有获得感的新时代。

二是金融发展模式“回归本源”。在金融市场化快速推进过程中,金融创新领域出现了一些远离实体经济、在金融体系内空转损耗的问题,在某些行业也出现“劣币驱逐良币”的异化现象。更严重的是,金融资本在全球货币宽松的大环境中,自组织、自生长的能力日渐强大,逐步成为凌驾于产业资本的独立力量,甚至还通过资本运作试图干扰产业资本。新时代下金融资本的定位应是“回归本源,服务实体经济”,脱离本源的金融活动将受到抑制和限制。

三是上层建筑领域“反客为主”。新时代的主要矛盾从经济领域转移到社会、文化、法律等上层建筑领域。如同马云所言,未来最需要的人才是能够解决社会问题的人。然而,上层建筑问题的解决仍然需要经济和金融的发展,只不过是发展的目的不再是经济本身,而是为解决社会、文化等问题提供经济手段。

总之,新时代的经济金融将步入彻底的解构主义阶段。目的和工具的角色,需要进行彻底的重构。经济建设和金融发展都不再是目的,而是服务于社会文明进步和构建美好生活的手段和路径。经济发展的根本目的是为了人们的美好生活,金融发展的根本目的是为了实体经济的稳健发展。从这个意义上来说,新时代是中华民族历史上的一次“人本主义复兴”。

二、新时代投资需要新价值理念

新时代当然不能简单的等同于传统意义上的经济长波,但从时间维度上来说的确需要从一个更长的跨度来审视和理解。根据十九大的两步走战略目标,在时间上至少需要另一个四十年或者半个世纪。在这个去伪存真、返朴归真的经济金融环境中,以投机和赌博为心态的投资者将生存艰难,而能够认清社会文明发展趋势,洞察社会主要矛盾走向的价值投资者,将能充分分享新时代经济社会发展的成果。

新时代的价值投资需要树立新价值主义理念。新价值主义首要的含义是价值投资理念,“新”字则表明跟传统的价值投资又有不同的地方,需要从三个方面来认知:

一是重构商业价值理念。新价值主义理念下,商业价值的创造不再是简单的、粗放式财务回报能力,而是一种集约化、可持续、透明规范的价值创造模式。同时。既然新时代标志着人本主义的回归,那么相应的投资和财富配置也应该具有更多的人本主义内涵和情结。过去我们习惯了高收益率、高成长性、高速度的“三高回报”,但是未来这样单纯的商业价值模式可能行将就木,未来的商业价值创造模式一定是更加注重质量和效益,更加注重公平和人文,更加尊重消费者和客户体验的商业模式。这样的模式才能适应人本主义解构下的时代新环境。

二是强化社会价值理念。以经济建设为中心的时期,人们对于社会价值的认识不够充分,内生的主动创造社会价值的理念和实践活动也不足。而且,大多时候商业价值和社会价值通常被认作割裂和替代关系,认为增加社会价值的创造会损耗商业价值。但是随着经济发展到一定程度,经济发展问题与社会治理问题交融在一起,社会价值和商业价值的创造也开始捆绑在一起。因而社会价值的创造开始与商业价值的创造实现了内在的有机统一。比如,绿色经济和普惠金融,只有环境污染得到有效治理了,金融实现了普惠性、包容性发展,才能够为长期的价值投资创造一个良好的自然和社会环境。更为重要的是,能够实现社会价值的投资活动,往往会得到政策和社会的认可和支持,这也为投资和财富配置提供了“安全边际”。

三是深化文化价值理念。工业化和城镇化时代下的投资和财富标的,主要集中于制造业和房地产业,所配置的金融资产也主要反映在制造业蓝筹股权和核心城市房产上。但是在工业化后期和后城镇化阶段,重物质资产行业的投资可能正在失去魅力,继而为满足消费升级和精神、心灵消费需求的文化创意活动,可能成为新的价值投资配置的重点。当然,由于文化创意产品的消费和现金流模式相对复杂多变,投资和风险管理的技术手段需要创新。但把握和认识到文化创意产品在未来的广阔发展前景,是新时代价值投资需要树立的一个重要理念。

三、构建驱动社会文明进步新动能的多头组合

价值投资是穿越波动和周期的投资,表达的主要是时间上的定力;新价值投资理念则在进一步拉长时间的同时,从空间上也增强了资产配置的深度和广度。因而,新时代的财富管理应该把握和顺应时代脉搏,围绕新时代国家和社会发展主题,围绕人本主义理念下微观个体的美好生活,构建具有更大时空格局的大类资产配置框架。而在具体的技术层面,主要的任务是集合各类金融产品,构建驱动社会文明进步新动能的多头组合。

为实现美好生活,支持解决社会经济发展不平衡、不充分问题的主题投资,将是新时代大类资产配置的逻辑内核。当前中国经济的问题已经不再是总量问题、速度问题,而是结构问题、质量问题。比如食品安全和品质问题,简单低阶消费向内涵式高阶消费升级的问题,高端服务业的普及以及制造业服务化改造等问题。再比如产业结构不平衡的问题,传统工业化高消耗模式的路径依赖严重,普遍存在产能过剩难题,而与此同时高端装备制造和一些战略新兴产业的占比却依然较低。地区间发展也不平衡,东部已经步入后工业化阶段,但中西部的工业化却处于中后期。另外,居民收入差距较大,人们享受经济发展果实的多寡不一。通过深入考察新时代社会主要矛盾的具体表现,可以构建出围绕实现美好生活,解决发展不充分、不平衡问题的投资组合。比如以食品安全、深度消费和产业升级等主题为主的股权、债权以及混合类品种,承接西部开发、一带一路和新型工业化等国家主题的战略性投资等。除此之外,能够缩小和改善居民收入差距的服务业升级、大众理财和小额信贷,也都是值得配置的领域。

房地产是争议较大的大类。传统的为了获取房地产价格上涨红利的住房投资,虽然在短期内依然可能具有可观的商业价值,但由于无法承载社会文明的进步,已经失去了长期配置的价值。那么房地产投资在新时代就不可取了吗?绝非如此。我们注意到党中央一再强调“房子是用来住的而不是用来炒的”,那么能够实现居住消费的房地产将是未来的优质资产,因为其不但满足了市场居住的需求,而且还承担了很大一部分社会功能。因此,以居住租住为主要目的的房地产投资(长期持有而非价格上涨后就及时套现),以及基于住房居住租住基础上产生现金流的金融产品,比如房地产信托基金,房屋租赁专项融资及证券化产品等,都可以成为该主题下的配置产品。当然,对于以此为主要理念,且引领住房消费升级的优质房产以及房地产企业的股票,也是值得配置的资产品种。

底层构架于推动新旧动能转换,实现产业升级和技术进步的标的,是新时代最具有成长性和想象空间的资产组合。做空旧经济旧产能,做多新经济新技术,已经成为投资界的共识。然而能够“老树开新花”的国企蓝筹,既有已有的市场份额和垄断地位,又能集中力量推动高精尖技术改造,在全球价值链中提升战略地位,无疑比不确定性较强的概念性创新具有更稳妥的财务价值。而为实现美丽中国,留得住青山绿水的投资标的或以此为基础的衍生资产,是顺应新时代脉搏的另一个战略型配置。过去为了解决以物质文化基本需求为主的旧矛盾,中国经济保持了快速的增长,但与此同时也付出了沉重的环境污染代价。以环保治理、循环经济、再生能源等为主的绿色产业链,将不可置疑的成为未来价值投资的重点。

最后需要注意的是,充满希望和梦想的领域,往往也是泡沫易于积聚的地方。无论是新时代和旧时代,流动性和市场风险的管理是个永恒的话题。新时代价值投资者的使命,不仅仅是寻找投资的价值洼地,更需要建立有效的风险管理体系以对冲“黑天鹅”和“灰犀牛”。但无论怎样,资产配置的新时代已经打开,未来属于拥有梦想但心存敬畏的投资者。

(作者为国家金融与发展实验室特聘研究员,青岛银行首席经济学家,山东省普惠金融研究院副院长)

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