赵建
波澜壮阔的金融时代
我从学校到银行从业七八年了，感觉这个时代没有辜负我们这一代金融从业者。中国金融市场波澜壮阔，从2013年的钱荒，中国最长的债牛，到2015年股牛5000点不是梦，最后到一切想都来不及的幻灭，股灾、汇灾、熔断，以及资产荒和负债荒轮番上演。最近商业银行尤其是中小银行，切切实实的感受到了痛感。金融去杠杆，实际上就是去产能。过去几年，银行的同业部是盈利的明星，现在去同业部看看，原来的明星们基本上都没什么活干了，就好像钢铁去产能，高炉关了，工人没活干。
这个波澜壮阔的金融时代，对于从业者来说难免充满焦虑。而对于我们研究者来说，则是让人兴奋和激动的，因为研究者就喜欢遇到未知。如果一切都如预期，那么也就没有研究价值了。今年我们遇到了从来没有想过的人民币升值，回到半年多以前，谈人民币大升值，就像钱钟书说过的一句话，白天谈论鬼混，根本是想不到的。我昨天刚给山大上了一下午课，有一些是关于资产定价的，一系列的数学模型。后来有一个学生提问，去年我看那么多经济学家预测，人民币要贬到7.3、7.5，今年怎么一下到6.5了，这些用我们的数学模型解释不了啊。我作为老师感觉到很不好意思，的确经济学理论太滞后了。或者也可以说，现实太精彩太复杂变化太快了。
我只是想分享几个故事。一个是今年1月份的亚布力论坛，我很幸运的参加了，老板们请来了中国最好的经济学家。对于汇率所有的经济学家都认为今年要贬到7.3。下面的企业家都害怕得要命。只有一个经济学家，曹远征，他说不会破7。当时一帮学者围攻他。回过头来一看，曹远征团队，包括苏剑教授，对汇率的判断是比较靠谱的。那么到底出了什么样的问题呢？
另外一个故事，汇灾的时候，人民币汇率天天跌。学者们很焦虑，但是银行的交易员却很得意的跟我交流，说采用的反向套利组合赚了多少钱。财富管理的客户经理也发我一个传单，专门是卖美元理财的。这个美元理财分析得还好，人民币汇率走势画的非常清晰，就是人们觉得人民币要大贬，赶紧买美元理财。老百姓一看确实害怕，这整个是做空人民币的“传单”。大妈都开始抢购美元的时候，人民币很危险了，相当于全民做空人民币。整个市场确实是波澜壮阔，人民币汇率很危险，但是金融机构事利润导向的，他们不管这个。从这个意义上来说，外汇管制也是有一定道理的。
曾经熔断之后，有几个经济学家都认为是要发生经济危机了。但现在危机不仅没发生，经济还快速回暖，至少风和日丽了一年多。我今天觉得在这个讲台上想跟大家分享一些迷思，我们到底出了什么样的问题，怎样从另一个角度看人民币汇率。
传统货币危机理论解释不了大国情形
今天其实就讲三个内容。第一，还是需要讲讲理论，关于货币模型的。回到一开始的问题，为什么我们预测汇率依靠的那些理论模型都错得这么离谱呢？第二，人民币其实没有定价权，我们在讨论人民币汇率，背后是欧元和美元在那儿博弈。我曾经写了一篇文章，人民币是货币大国，汇率小国，我们的汇率，离岸人民币从最高两万亿美元，到现在四五千亿。实际上我们的贸易结算量在世界上是3%左右，在金融市场的话语权是没有的。第三，关于欧洲经济尤其是德国经济的复苏问题，这是理解当前汇率大变局最核心的部分。第四，人民币升值背后的隐忧。
刚才我说的，放在半年以前，基本上所有的经济学家都预测人民币要贬值，好像这是一个公共知识，大家谁都知道。但是他们用的是什么理论呢？你会发现，他用的都是传统的货币危机理论，逻辑很简单，就是加息造成了资本外流加汇率贬值。他们的经验就是来自几次危机，一个是拉美危机，90年代末的亚洲金融危机，还有90年代末期的墨西哥危机。再加上这几年确实新兴国家已经发生货币危。2014年，美元说要停止QE，新兴国家发生了货币危机，整个新兴国家的货币是拦腰斩，卢布、里拉尔、比索等。大家都很恐慌，因为用传统的货币危机模型完全是符合的。我们知道货币危机理论经历了三代，第一代是基于购买力平价和利率平价，是宏观面上的货币危机理论。第二代重点考虑交易盘。因为学者发现实际上汇率不应该有基本面来决定，大量的汇率是在金融市场来决定，是交易盘和套利盘尤其是衍生品在决定汇率，不是经常账户而是交易员说了算。一天的交易量可能是整个一年外汇贸易的总量，所以这一代危机模型大家提出来一个汇兑心理说和投机说。
第三代货币危机模型，就回到了微观面。看这个企业结了很多的外债，外债-通缩导致的。就像新凯恩主义一样有了更多的微观基础在里面。但是你会发现这些模型有一个大问题，什么大问题呢？那就是所有的模型都是小国模型，所有的经验都是基于小国经验。小国意味着什么呢？意味着你是被动接受定价的。我们教科书上的开放经济模型，包括几个汇率的假设，完全是一个小国模型。另外在实际经验上，无论是拉美、东南亚，还是墨西哥，其实都是小国经济，从来没有一个货币危机理论来研究大国，大国的货币危机有没有经验呢？我觉得有一个那就是日本。但是你看日本发生危机的时候，日元是升值的。那时候日本也是第二大经济体，他的外储也是很多。对标这个你会发现，没有一个理论来解释大国汇率模型的定价。假设你按照小国模型来预测人民币汇率的话，假设中国经济外汇储备、美元都抛了，美债都抛了，美国肯定也会陷入危机。有没有从理论上去解释这些呢？我觉得经济学家还有很多工作去做，我们需要从大国货币关系的视角去思考。
出其不意的复苏：欧元的“镰刀切割”
美元今年的走势，有他自己的原因，但更多的是欧元突然之间的风险出清和复苏回暖。就像二战初期，没有人相信能有大部队能够穿越阿登高原，那个地方防线都没有。对于人民币对美元汇率，用三角套利模型来推算一下，会发现剔出掉欧元的影响，人民币汇率是贬值的。我们到7月份的计算，人民币兑美元到7月份升值了3.8%，但是对欧元贬值了8.2，从这儿来看，人民币的定价，除了刚才老师说的那些，我们也需要关注第一第二两个大国货币的汇率。尤其是欧元，欧洲的复苏把美元打下来，整个美元处于弱势，如果人民币要盯着一揽子的话，必须要兑美元升值。
再看人民币有效汇率指数，实际上到8月份之前还是跌的，只是8月份最近才开始上升，上升以后也没有回到2月份。所以你说人民币升值，是兑美元的升值，对一揽子货币实际上没有升多少。为什么欧元出现这种情况，我们要细思，要把所有的问题都剔除掉以后，一个核心的地方就是今年黑天鹅事件——全球出其不意的复苏。尤其是欧元区的复苏是出其不意的，像二战的镰刀切割一样，一下子攻上去了。过去几年，大家都知道美国经济恢复得很好，失业率下行，所有的东西都在回暖，但是谁也没想到欧元区会复苏的这么好。说到欧元区，一直是德国独当一面。德国经济是五年来最大的增幅，达到六年来最好的水平，企业景气指数也是历史最好水平。看他拉动GDP最主要的力量是什么呢？主要是房地产和出口。问题又来了，为什么德国突然间复苏了，而且现在别的国家，欧洲五国也开始慢慢有了很好的表现。为什么德国的房地产经济开始复苏了呢？我觉得难民涌入在消化了负面影响后开始产生正面效应,环球网有个新闻“难民涌入让德国房价大涨，政府头疼不已”。还有个现象值得注意，去年还在骂默克尔是历史的罪人，欧洲的罪人，今年突然间没人骂默克尔，默克尔100%连任了。大家难道没思考背后的原因吗？
当然了，美元也有自己的问题，他是自己后院着火，就像二战初期，德国开始“镰刀收割”的时候，法国那时候还内讧。特朗普的支持率现在骤降。
美元VS欧元：金融货币与工业货币的对峙
我们需要思考整个货币的格局，站在全球的角度来讲，我们用货币理论第三代危机模型，每个货币背后的支撑力量是什么？可以分为四个层面，一个是核心层，我们知道美元是当仁不让的老大，它掌握着全球的定价权。还有欧洲美元，就是美元在外面的那一块儿。中间有一个工业货币，老牌工业国家，欧洲、日本、英国，尤其是德国和日本，是一个高端制造业和工业货币，中国和印度代表了产能货币，是中间工业品，低端产业链那一块儿。剩下一帮新兴国家，俄罗斯、拉美这些，实际上代表资源货币。你会发现，当美元要紧缩，要发生一次冲击波的时候，先受伤的是外围的资源货币，由外到内去冲击。实际上里面的这些美元，无论是国内的美元还是欧洲的美元，汇率变化对他没有多大的冲击。美元对于欧元已经跌了10%几了，美元指数已经跌了多少了，美国的金融市场依然波澜不惊，因为他已经实现了软着陆和均衡，但是人民币作为产能货币还存在很大的问题。
这样，如果美元背后代表的是服务业，欧元和人民币形成一个货币联盟，代表的是制造业。因此当制造业相对服务业强劲复苏的时候，你会发现在货币层面就是美元跌欧元和人民币涨。从数据来看，2017年以来，全球服务业的PMI实际上是下降的，制造业的PMI则是快速上升的。这恰好验证了我们的假说。
另外对美元来说，还存在两个收敛，一是经济增长的速度的收敛，就是美国得增长率和全球的增长率开始趋同；二是全球货币政策风向的收敛，各国央行都已经开始或者准备退出宽松甚至缩表。这样，美国在经济状况和货币政策的优势就开始缩小。
人民币升值背后的隐忧
人民币升值背后有几个隐忧我们要看到。过去6.9到6.5的时候，2009年到2010年，我们走了一两年才升到这儿，而且积累了七千多亿的外储。但是这一次我们的外储的上升更多的是估值效应，因为我们很多非美元储备升值了，欧元资产和英镑资产升值了，剔除估值效应后基本上没有很大的变化。
另外，我们也看到了，外储和外占产生严重的背离，说明央行不太干预了，让市场自己决定。同时我们还要注意一点，按照原来的逻辑，这次升值为我们储备足够的子弹，再贬下来的话我们没有充足的外汇储备作为干预的手段。过去我们6.9到6.5是七千亿美元的子弹，现在基本上没储备子弹。这也意味着央行可能认为，当前我们的制度已经建立起来了，他可能不太担心有太多的做空人民币的筹码了。
同时我们也看到，人民币贬值的预期仍然还是那么强劲，未来12个月和两年的NDF，仍然是7.2%、7.3%。所以，基本可以认为，人民币升值将要告一段落，但是也不会出现大贬。今年恐怕难以突破过去贬值的低点。
最后，回到开始我所谈的，当前的金融市场为什么这么波浪壮阔呢？因为中国处于金融资产价格闯关的时代。我们知道80年代，我们的商品市场闯关闯了一把，出了很多问题，但是最后闯关成功了。这一次，尤其是从十八大以后，我们进行了一次强制性的金融资产价格的闯关，放利率闯关，汇率闯关，股价注册制闯关，闯了这么多年，造成很大的波动，现在往回收缩，基本上闯关没有完全成功。但是我们积累了很多经验，我相信中国金融资产的闯关，最终也会完成，各类资产价格也会实现软着陆，人民币均衡汇率也会抵达。我们是对这些充满信心的，谢谢大家！
(本文是9月24日作者在北京大学经济研究所“宏观经济与金融市场沙龙”的报告，载于《原富》第30期)
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