文/中国人民大学国际货币研究所副所长，财政金融政策中心研究员涂永红
稳健中性的货币政策是科学合理的，但是如何构建一种有效的货币政策协调机制，是对中国智慧的一大考验。
稳健中性的货币政策是科学合理的
作为货币经济下最重要的宏观经济管理手段，货币政策要努力实现四个目标:经济稳定增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡。在国际国内经济形势复杂多变的情况下，灵活运用价、量管理手段，创新政策工具，确保同时实现内外均衡发展的目标。中国经济内部面临新旧动能转换、深化供给侧结构性改革的艰巨任务，外部面临美联储加息、主要发达国家货币政策分化、新兴市场国家金融危机、去全球化压力加大等复杂环境的冲击。与此同时，市场流动性总量过剩，M2/GDP的比率超过200%，远高于2008年的120%。企业的负债率在新兴市场国家处于较高水平，宏观经济的杠杆率也远高于发达国家，房地产泡沫风险、金融“空转”的问题仍然存在。自从十八届三中全会以来，中国进入全面深化改革的新时期，中国人民银行(以下简称“央行”)明确了金融服务实体经济、防范金融危机、深化金融改革三大任务，实施松紧适度的货币政策，并与积极的财政政策、促进转型的产业政策形成组合拳。2016年国际金融领域“黑天鹅”事件频发，为了应对“特朗普新政”效应引发的资本大规模流出，央行加强了流动性管理，创新机制和渠道进行预调和微调管理，还推出宏观审慎管理框架，牢牢守住风险底线。根据国民经济形势发展的需要，第四季度央行调整了货币政策基调，执行稳健中性的货币政策。根据2017年8月中国人民银行最新发布的《中国货币政策执行报告》，2017年上半年，中国经济总体运行平稳，实现了稳中求进的预期目标。国内生产总值(GDP)达到38.15万亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%；居民消费价格(CPI)同比上涨1.4%，在目标范围内；经常账户实现顺差712亿美元，与同期GDP之比为1.3%，保持在基本平衡的合理区间。在“互联网+”“大众创业万众创新”计划引导下，就业形势稳定，企业利润和居民收入稳步上升。国际货币基金组织(IMF)、一些国际著名大投行均上调了今年中国的经济增长预期。总体上看，中国经济的良好表现意味着货币政策完全实现了预期目标，当前执行的货币政策是科学合理的。
主要经济体货币政策分化带来新的挑战
从国际环境看，主要经济体经过近10年的艰难调整，经济复苏势头日益巩固，美国、欧盟的就业水平创下本轮金融危机以来的新高，IMF和经合组织(OECD)均将2017年全球经济增速预期提高至3.5%。然而，全球经济仍处在大调整过程中，一些深层次问题尚未根本解决，经济增长的动力依然不足。主要经济体的货币政策分化明显，国际经济环境的复杂性、不确定性增加。美国经济复苏波折反复，GDP增速和通胀不及市场预期，美联储计划缩表瘦身，已列出美元加息和恢复正常货币政策的时间表；欧元区经济增长超过2%，但是失业率还处于9.1%的高位，通胀动力不足，为了促进经济增长和投资，欧央行仍然维持负利率。日本经济持续改善，GDP增速达到1%，基本走出了通缩的泥潭，但是尚未达到安倍政府确定的通胀目标，日本仍然推行负利率政策。英国为了应对脱欧带来的衰退，继续实行零利率政策。主要国家的货币政策分化，给我国货币政策带来以下挑战:
第一，美元加息的溢出效应。2017年美联储连续两次提高联邦基金利率目标区间25个基点至1%~1.25%，继续维持2017年再加息一次、2018年加息三次的预期不变。鉴于美元的超级国际货币地位，美国货币政策具有广泛的溢出效应。受此影响，欧央行已明确表示，在通缩风险消除情况下不再继续下调利率。日本银行则通过收益率曲线调控政策将10年期国债收益率维持在0附近，今年4月还首次公开讨论退出量化宽松政策。毫无疑问，美元加息及美联储退出量化宽松政策，必然会减少国际流动性，推动美元升值，引发大规模资本流向美国，产生货币紧缩性溢出效应。美国是我国最重要的贸易伙伴和外汇储备投资国，加上我国今年开通了债市通的北向通，资本账户的开放度基本接近发达国家水平。通过贸易和资本两个渠道，美国货币政策调整将迅速传递到我国外汇市场、资本市场，进而影响信贷和房地产市场，对我国货币市场供求关系、利率和汇率造成较大冲击，增加央行货币量、价管理难度，干扰我国货币政策的正常传导机制和效率。
第二，货币政策分化加剧汇率波动，人民币汇率管理任务艰巨。在资本自由流动的情况下，利率是决定中短期汇率最重要的因素。根据利率平价理论，如果本国利率上升，短期内本币就有升值压力，远期则有贬值压力，汇率波动幅度大致等于本外币之间的利差。美国与欧盟、日本、英国之间货币政策明显分化，意味着利差扩大，以及随之而来的主要货币汇率波动扩大。2015年8月11日人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率主要由市场决定，遵循“收盘价+一篮子货币波动+逆周期因子”的定价原则，由于主要货币在货币篮子中的权重较大，它们之间的波动加剧必然带来更多人民币汇率波动，挑战汇率决定模型及相应的管理机制，使得维持人民币汇率稳定任务更加艰巨。
第三，增加了中国货币政策协调的难度。不同宏观政策对经济的影响机制和作用差异较大，货币政策对总需求管理的效率较高，对结构性调整效力较弱。在开放经济环境中，根据蒙代尔的内外均衡理论，货币政策对于调节国际收支失衡更有效，采取货币政策对外、财政政策对内的政策组合，能够更好地实现宏观政策目标。鉴于各国都会根据自身的实际情况安排政策组合，货币政策并不是单打独斗的，货币政策变化的背后一定是其他政策的相应变化。这就意味着，主要国家的货币政策分化将会造成非常复杂的政策组合调整，下半年中国实施货币政策时，不仅要面对主要国家货币政策变化本身的溢出效应，还要面对各国政策组合变化产生的综合溢出效应。例如，美联储宣布加息，发出货币紧缩的信号，与此同时，美国大幅削减税收，实施宽松的财政政策，美国推行强硬的贸易保护主义，贸易政策也发生了改变。央行货币政策一方面要应对国外的溢出效应，另一方面还要与国内财政、贸易政策形成新的有效组合，政策协调的复杂性、难度大大增加。此外，随着中国在全球经济中的重要性和地位提升，中国货币政策的影响力不断增强。“一带一路”倡议实施以来，中国与沿线国家之间的贸易、投资强劲增长，东盟在我国进出口贸易总额占比接近13%，亚洲经济一体化趋势进一步加强。一些学者的研究表明，中国货币政策对周边国家、东盟国家产生了显著的溢出效应，对这些国家的收入增长、货币数量、汇率影响较大。在这种情况下，央行制定货币政策时还应考虑我国货币政策对周边、东盟国家的溢出效应。
总之，从促进全球经济发展、维护国际金融稳定角度出发，中国首先要与美国紧缩的货币政策协调，采取必要措施减少国际流动性下降的不利影响；其次还要与俄罗斯、巴西、东盟等国实行的宽松货币政策协调，尽量避免我国货币政策、人民币汇率变化对这些国家的不利影响。如何构建一种有效的货币政策协调机制，是对中国智慧的一大考验。
加强货币政策国际协调的重点和措施
作为世界第二大经济体，保持货币政策独立性是实现我国经济健康发展、金融安全的必要前提。从克鲁格曼“三元悖论”出发，随着中国资本账户的进一步开放，未来中国理想的政策组合选择必然是“独立的货币政策+资本自由流动+浮动汇率”。央行制定货币政策的出发点、落脚点虽然是更好地实现内外均衡的经济目标，但是经济增长、充分就业、物价稳定的内部均衡目标具有优先地位。当然，作为一个负责任的大国，中国的对外经济不能以邻为壑，实现国际收支基本平衡也是货币政策的重要目标。在人民币入篮、成为主要国际货币后，中国加入了国际流动性供给者行列，有义务与其他国际货币发行国进行货币政策协调，确保国际流动满足国际经济发展需要，共同维护国际金融稳定。
2008年金融危机以来，G20成为主要的全球治理、政策协调平台。2016年G20杭州峰会上，习近平主席在开幕致辞中呼吁，二十国集团应该加强宏观经济政策协调，减少负面外溢效应。统筹兼顾财政、货币、结构性改革政策，努力扩大全球总需求，全面改善供给质量，巩固经济增长基础。这就为央行加强货币政策的国际协调指明了方向、确定了目标。具体而言，2017年下半年央行应该在两方面着重进行国际协调。
第一，侧重中美政策协调，减少美元加息的负面溢出效应。
中美经济你中有我、我中有你，互为重要的经济伙伴。2017年上半年中美贸易总值为2.18万亿元，占我国进出口总值的14.1%，中国从美国获得600多亿美元的顺差；中国是美国的最大债权国，持有美国国债达到1.15万亿美元。毋庸置疑的是，美国货币政策对中国有很大的“溢出效应”，而中国经济变化对美国的“回溢效应”也不容忽视，有可能削弱美联储的货币政策效力，使其达不到预期的目标。对中美两国政府而言，要实现各自的货币政策目标，都需要与对方进行必要的协调，尽量做到相向而行，避免相互拆台，以期实现共赢。
当前，美联储已经明确宣布了下半年资产负债表正常化的路径和加息计划，欧盟、日本、英国仍然继续保持较为宽松的货币政策，因此，我国与主要国家货币政策协调核心是中美协调。2017年第二季度我国GDP平减指数为3.9%，远高于全球主要经济体通胀水平，加上有60个城市的住房价格出现上涨，为了保持物价稳定，央行应该继续维持稳健执行的货币政策，这与美国货币政策变化的方向是一致的，不存在根本上的对立和冲突，货币政策本身协调难度相对较小。7月债市通的北向通已正式启动，标志着中国资本市场开放迈出了一大步，资本渠道在货币政策跨国传导中的作用将增强。因此，在美元加息的时候，央行需要在控制好货币数量的前提下，加大对利率的微调和预调管理，避免中美短期利差过度波动引发异常资本流动，以维护金融市场稳定。
今年8月，美国特朗普总统以保护知识产权为由，授权贸易代表启动针对中国的特别301调查，加大了中美贸易不确定性。一旦爆发中美贸易战，一些贸易企业可能出现库存积压、经营困难，甚至出现资金链断裂和局部金融风险；中国来自美国的贸易顺差将大幅减少，导致国内流动性总量和结构发生巨大变化。央行应关注贸易政策调整和国际收支状况，及时或预先采取应对措施，弥补贸易规模、顺差下降带来的流动性缺口，还应制定差别性政策，扶持并帮助贸易企业渡过难关。
第二，以稳定汇率为抓手，开展多层次政策协调。
在信用经济下，相对购买力平价是决定中长期汇率的基础。由于维护货币购买力稳定是货币政策的一大目标，因此，汇率变化一定程度上体现了国与国之间货币政策的差异或较量，汇率政策也是货币政策不可分割的组成部分。各国经济发展往往要制定汇率政策，推动本币升值或贬值，达到鼓励或抑制出口、调节国际收支的目的。尽管我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但是应该继续深化汇率市场化改革，更多依靠市场来决定汇率。除非出现异常、紧急情况，央行原则上不应进行直接的外汇干预。
我国是世界第二大贸易国、第三大直接投资国，不仅进出口贸易规模巨大，对外投资规模超过了吸收外资，而且越来越多的外国政府、金融机构增持人民币资产，人民币汇率波动牵动众多经济主体的利益，已成为国际国内社会关注的焦点。在这种形势下，央行运用汇率政策人为干扰汇率水平，保持不偏不倚的中性政策，更符合各方利益。实际上，上半年的统计数据表明，我国的国际收支失衡已得到有效纠正，贸易顺差占GDP的比例处于国际公认的合理区间，此时的人民币汇率是经济学意义上的均衡汇率，汇率水平是合理的。央行需要加大宣传和沟通力度，明确表态，引导市场形成理性的汇率预期。
2015年“8·11”汇改后，人民币不再盯住美元，转而盯住一篮子货币。展望2017年下半年，尽管美元加息会改变外汇市场预期，加大人民币贬值压力，但是欧元、日元、英镑因继续实行零利率政策可能会贬值，尤其是这些货币上半年曾对人民币出现过度升值，原本就有技术性回调的压力。主要货币之间方向相反的汇率波动，相互冲销其影响，结果减弱了他们独自对人民币汇率波动的影响，有利于人民币汇率稳定。如果人民币汇率波动超出预期，严重偏离其均衡水平，央行可适时调节逆周期因子，通过完善人民币汇率机制进行汇率管理。
外汇市场是有效性最高的金融市场，参与主体对各种信息的反应非常迅速，羊群效应也很突出，容易遭受投机风潮袭击。随着遍及五大洲的人民币离岸市场发展壮大，离岸市场与在岸市场之间的价格联动、相互影响增强，要管好人民币汇率，离岸市场也须纳入货币政策的管理范畴。央行需要密切关注伦敦、法兰克福等主要离岸市场人民币汇率变化，从减少风险传染性、稳定金融市场角度出发，加强与相关货币当局进行信息交流、监管协调和政策协调。
(本文刊发于《清华金融评论》2017年9月刊，是马克思主义理论研究和建设工程重大项目成果之一，批准号:2015MZD033，名称:防范和化解经济金融风险研究。)
