赵建
2017年以来，人民币对美元的大幅升值令人大跌眼镜，一直以来对人民币充满悲观预期的传统货币危机理论遭到质疑。同时，在外汇占款连续近三年下降的情况下，降低法定存款准备金的呼声越来越高。而淤积在央行账上的巨量存准，本身也存在货币资源错配和浪费的问题。在全球货币政策转向的背景下降准，无疑冒着较大的汇率贬值风险，但当前的人民币升值和通胀稳定，为降准提供了现实的可能。人民币的升值之谜和降准之惑，成为当前投资者进行大类资产配置时需要考虑的主要问题。
一、人民币对美元的升值背后：传统货币危机理论的“滑铁卢”？
今年初以来，人民币对美元的持续升值惊掉了很多人的下巴。经济学家可能从没有过像预测2017年人民币汇率这样错得离谱的预测记录，这甚至可以称为传统货币危机理论的“滑铁卢”。至少他们还没有完全认识到，全球经济当前的运行结构已经很大程度上超出了经典汇率定价模型的研究范式。
自人民币步入“持续贬值+外汇流失”的量价正反馈通道以来，经济学家采用曾经适用于拉美债务危机和东南亚金融危机的货币危机模型，套用在世界第二大经济体中国身上，得出了一系列悲观的结论。经典的汇率定价模型，无论是专注于经常账户的购买力平价理论，专注于金融账户的利率平价理论，还是专注于交易盘的汇兑心理和汇率超调理论，都认为人民币需要大幅度贬值以实现再平衡。然而这些理论只是给出了基准情形的推演，却没有充分考虑大国经济关系和政策博弈等更复杂因素。
回头看这次人民币汇率的惊天变局，市场上已经出现了一系列公认的解释，比如特朗普政策的幻灭，非美货币区货币政策的正常化，欧洲和中国经济增长的超预期，中国央行的资本管理和宏观调节因子等等。擅长事后解释的经济学家，已经对这次升值之谜从基本面到技术面都进行了全面深入的剖析。但我们需要注意到这次汇率变化的背后，几个值得关注的现象和问题。
首先，自年初以来，人民币汇率仅是对美元大幅升值，但是对世界主要非美货币却显著贬值。去年底至今，人民币对美元汇率累计升值5.8%，但是对欧元和英镑贬值超过7%，由此造成了人民币实际汇率指数大幅下跌。可见，如果以一揽子货币为坐标，实际上人民币并没有升值。
全球货币格局呈现的结构性变化，是人民币汇率定价中不容忽视的考量因素。根据三角均衡套利模型，在同一标价法下，人民币对美元汇率升值幅度=欧元对美元升值幅度-人民币对欧元贬值幅度。可以看到，如果将欧洲经济复苏超预期作为决定今年货币变局的中枢力量，那么人民币对美元的汇率实际上很大程度上受制于欧元的表现。而欧元对美元、对人民币的汇率，背后则是这三大货币区的经济增长和货币政策的预期校准过程。货币对分析不仅是数学意义上的方程平衡关系，还代表着各货币区背后的一系列事件。
另外我们需要注意到，人民币对美元升值的同时，资本账户并没有出现明显的好转。并且由于资产价格变化带来的估值效应，以及自汇改以来投资者经受的汇率大波动“教育”，居民和企业的结售汇意愿出现深刻变化，外汇占款和外汇储备的变动出现背离。表现为外汇储备出现持续改善的同时，外汇占款仍然连续21个月出现下降。同时也需要看到，本次升值过程的逻辑与以往有根本性变化，汇率升值与外储增加之间的正反馈环并没有形成。过去人民币在从6.9升值到6.5的过程中，外汇储备增加了4000亿美元。但是同样的升值幅度，如果剔除估值效应，本轮外汇储备不增反降。
离岸人民币市场的流动性也没有出现显著好转，这往往代表国际市场对人民币的货币需求，也代表着汇率市场化和人民币国际化的推进程度。逆周期调节因子的加入，也会对单边做空或做多的投机盘产生致命性影响。总之，传统的汇率定价和货币危机理论，在当前错综复杂的“三国”货币博弈面前，要想获得以往的解释和预测能力，需要改进的地方还很多。
二、降准：时间窗口的良机和“形而上学”的推演
如果按照最近的监管风向和货币政策偏好，提到降准的可能性无异于“白日做梦”，或者如“大白天谈论鬼魂”一样不现实。全球货币政策正在转向，美联储自不用说，早已停止量化宽松（QE）并步入加息通道，缩表也开始提上议程；欧元区强劲的经济复苏形势，也足以让欧洲央行宣称的退出QE成为市场愿意相信的“可置信承诺”；英国央行开始讨论加息，日本央行也表达了退出长达20年宽松的决心。在这种全球货币大退潮的背景下，中国央行逆势推出无论是实施效果还是信号意义都极其强烈的降准举措，无疑首先会将汇率置于非常危险的境地。
然而人民币的意外升值，为降准提供了较大的想象空间。在国内通货膨胀率仍然处于目标之下，经济增长开始显现颓势的情况下，人民币汇率的超预期升值为原本束紧的“三角悖论”桎梏，撬动了一块可以自主实施货币政策的空间。虽然看上去，降低存款准备金与货币当局当前推行的金融去杠杆相悖，但是我们认为需要从中国货币供需的深层次结构，来理解降低存款准备金的必要性和可能性。甚至从理论上可以推演出，降低存款准备金不仅不会推高金融杠杆，反而会有利于改善金融杠杆的结构（如果仅仅将金融杠杆定义为金融同业间的资产负债关系）。
最近几年金融同业业务的快速增长，实际上反映的是货币供需的深层次矛盾。如果说2014年以前的基础货币供给，背后的资产支撑主要是结售汇顺差形成的外汇占款，那么随着资本项目转向逆差并引发外汇占款的快速收缩，基础货币的供给基础开始转为国内金融资产。这样在央行和存款性金融机构的资产负债表之间，就发生了一个让人难以理解的怪异现象：一方面商业银行被强制将占比高达18%左右的存款以极低的收益率存入央行的负债侧，另一方面却以较高的利率通过央票、SLF、MLF等工具从央行的资产端融出资金，央行的资产负债两端竟然可以形成2%左右的利差收益。
另外也可以有足够的证据证明，最近几年同业业务或者说金融杠杆的快速飙升，与存准过高导致的货币供需缺口有关。由于存在较高的法定存款准备金率，一般性存款（企业和居民的储蓄）的创造过程中具有较大的漏损，在满足社会融资需求过程中从而产生较大的货币缺口。如果说国有大型银行可以直接从央行再贷款获取资金，那么中小银行则只能通过同业借入和发行同业存单来填补缺口。这是最近今年同业负债飞速增长的主要原因，同时也是导致同时存在“高存准率+高货币乘数”这一悖论的主要原因。
据此推演，较高的法定存准率已经成为困扰中国货币运行效率的主要结构性矛盾，要真正推动金融“脱虚向实”，就必须认真思考降准的深刻意义，而不仅仅是在货币政策工具的层面进行考量。直观来看，商业银行将占比高达18%左右的法定准备金投放到央行账上，本身就是一种“金融空转”，这无疑也是一种金融资源的错配和浪费。当然，面对全球货币宽松政策退潮带来的压力，货币当局需要进行更加精心的操作设计。幸运的是，当前人民币升值和通胀平稳所赐予的货币空间，无疑为央行勇敢迈出降准步伐提供了难得的时间窗口。
（作者为青岛银行首席经济学家，山东省普惠金融研究院副院长）
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