人民币汇率将重回双向波动

中国金融信息网2017年09月20日23:32分类:人民币动态

人民币汇率将重回双向波动——2017年8月中国跨境资本流动数据点评

招商宏观团队:谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍

事件:

央行公布:8月央行外汇占款余额变化为-8亿元。外管局公布:8月银行结售汇-256亿元。银行代客结售汇-276亿元,自身结售汇21亿元,银行代客远期净结汇206亿元;境内银行代客涉外收付款-237亿元。

核心观点:

1)人民币汇率升得越快,为何我们坚持认为央行外汇占款仍在0附近?央行不干预外汇市场,没有“点踩刹车”,外汇市场才会出现“恐慌性”升值,人民币的单月升幅才会这么巨大;而央行越不干预外汇市场,外汇占款越不可能出现持续正增长。因此,央行外汇占款重新出现持续正增长的充分条件具备,但必要条件仍不具备。

2)人民币已经升幅如此之猛,为何银行结售汇还是逆差?我们此前多次强调量价的背离,这里面有两个含义。一是,人民币汇率“价”的变化,已无法体现在跨境数据“量”上。8月人民币汇率升值2%,是历史上升值最快的时期,而升幅次高的单月出现在2010年9月,银行代客结售汇顺差2533亿元。二是,由于央行不干预、外汇市场供求趋近均衡,那么边际的供求双方成交价会加速推升整体人民币汇率。8月下旬至9月初,人民币兑美元外汇成交量快速下降,从320亿美元降至141亿美元。

3)我们对外汇风险准备金调整的政策背景、市场变化及未来影响进行深入分析。下调外汇风险准备金率是顺势而为,汇改仍以市场化为导向。这将减少购汇力量的约束,让市场供求自发回到平衡,也印证央行希望退出外汇市场干预的态度。

4)维持年内人民币兑美元汇率窄幅“双向波动”,而非单边的升值或者贬值。我们在2016年底准确预判2017年美元升值幅度有限,人民币兑美元汇率会在【6.65,7.05】的区间内波动,绝非无序贬值,有显著升值的空间,今年跨境资本外流规模大幅收窄。在8月人民币快速升值时,强调今年外汇市场供求弱平衡,人民币不具备单边升值的基础。

以下为正文内容:

一、8月资本外流规模收窄

8月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据均显示资本外流规模继续缩小。具体来看,央行外汇占款降幅收窄至-8亿元(7月为-46亿元)。涉外收付款-237亿元(7月为-1489);银行结售汇数为-256亿元(7月为-1049亿元),降幅缩小793亿元。债市开放可能带来境外投资者净结汇,导致批发外汇市场的央行外汇占款的降幅小于零售外汇市场结售汇的变化。

8月外汇储备余额环比上升108亿美元,连续第七个月出现回升。这个回升的规模基本可以用汇率折算因素、资产价格变动因素和外汇储备自身增值因素来解释,央行未干预外汇市场,人民币汇率的升值来自市场自身的力量。具体请参见《8月份外汇储备数据揭晓了哪三个谜题?》。

8月外汇储备余额环比上升108亿美元,连续第七个月出现回升。这个回升的规模基本可以用汇率折算因素、资产价格变动因素和外汇储备自身增值因素来解释,央行未干预外汇市场,人民币汇率的升值来自市场自身的力量。具体请参见《8月份外汇储备数据揭晓了哪三个谜题?》。

外汇供求状况改善两个证据。一是从涉外收付款和银行结售汇的结构。二是,外汇市场购汇率大幅回落至2014年初以来的低点。

从银行结售汇结构来看,8月银行结售汇逆差收窄的793亿元中,一部分来自,银行自身结售汇+21亿元,由逆差转为顺差,增加641亿元,猜测前两个月大量购汇主要是银行用于支付外资股息、利润。另一方面,银行代客结售汇-276亿元,逆差收窄152亿元,货物贸易和直接投资的净流入和结汇增加较多。外管局新闻发布会上透露,8月外商直接投资资本金流入环比增幅超过30%,资本金结汇环比增长20%以上。

从代客涉外收付款的结构来看,8月代客涉外收付款-237亿元,逆差收窄1252亿元。主要的贡献货物贸易净流入增加468亿元,证券投资净流入增加668亿元。虽然8月贸易顺差有所下降,但是出口收汇率显著上升,从89%升至96%。

购汇率显著回落,结汇率小幅上升。企业和居民的购汇意愿(居民和企业向银行买入外汇与客户涉外外汇支出之比)降至61%,购汇率在今年初是74%,“811”汇改时曾高达102%。企业和居民的结汇意愿(居民和企业向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比)升至62%。

二、透过8月跨境数据看央行的不干预二、透过8月跨境数据看央行的不干预

为何人民币汇率升得越快,央行外汇占款仍在0附近?央行不干预外汇市场,没有“点踩刹车”,外汇市场才会出现“恐慌性”升值,人民币的单月升幅才会这么巨大;而央行越不干预外汇市场,外汇占款越不可能出现持续正增长。因此,央行外汇占款重新出现持续正增长的充分条件具备,但必要条件仍不具备。《为啥人民币升得越快越应判断外汇占款不增?》、《外汇占款真的在回升吗?--2017年6月中国跨境资本流动数据点评》。

为何人民币已经升幅如此之猛,银行结售汇还是逆差?我们此前多次强调量价的背离,这里面有两个含义。一是,人民币汇率“价”的变化,已无法体现在跨境数据“量”上。8月人民币汇率升值2%,是历史上升值最快的时期,而升幅次高的单月出现在2010年9月,银行代客结售汇顺差2533亿元。二是,由于央行不干预、外汇市场供求趋近均衡,那么边际的供求双方成交价会加速推升整体人民币汇率。8月下旬至9月初,人民币兑美元外汇成交量快速下降,从320亿美元降至141亿美元。

再次验证外汇市场供求弱平衡的判断。央行实现清洁浮动,让汇率随市场供求波动并进而对供求发挥调节作用的目的非常明确。虽然8月存量结汇较多,但只是在企业居民和银行层面,而非银行和央行层面。央行希望汇率更有弹性,保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定,增加货币政策独立性。我们维持去年年底对汇率的判断,年内人民币兑美元汇率窄幅“双向波动”,而非单边的升值或者贬值。

三、外汇风险准备金调整的背景及影响

1、外汇风险准备金率提高及下调的政策背景对比

2015年811汇改,仅三天人民币兑美元即期汇率贬值3.0%,市场仍有强烈的贬值预期。企业有对冲汇率风险的需要,但也有个别企业某种程度“裸做空”人民币,到期如果汇率不合适就违约或逃单的情况,这导致2015年8月远期购汇签约额789亿美元,是今年1至7月平均签约额(274亿美元)的三倍,多增了近550亿美元。因此,为打击做空人民币的投机行为,稳定市场预期。2015年8月,央行下发《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》(银发[2015]273号),对开展代客远期售汇业务的金融机构(含财务公司)收取外汇风险准备金,准备金率暂定为20%,冻结期1年,利率为零。

需要补充的是,银行代客远期结售汇(简称为“远期结售汇”)数据反映企业对未来的预期,企业可提前锁定未来结汇或售汇的汇率,控制外汇的风险敞口,从而有效规避人民币汇率变动的风险。它的差额是远期结汇签约和远期售汇签约之差。那么远期结售汇会影响每月的银行结售汇数据吗?是的,即期数据会反映出远期数据的变化。一般而言,当银行与企业签订的远期结汇大于远期售汇时,为了控制远期结售汇业务的风险敞口,银行会将同等金额的外汇提前在银行间外汇市场卖出,从而影响即期数据,反之亦然。

两年之后,该逆周期的外汇管理政策被取消。2017年9月8日,央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的通知》(银发[2017]207号),将境内金融机构代客远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率调整为0%。

2、外汇风险准备金率上调之后,外汇市场发生了哪些重要变化

1)今年2-7月远期结汇签约规模上升、远期购汇签约规模下降

外管局在2015年8月末通过收取20%的保证金来调动银行加强交易真实性审核的积极性,逆周期的宏观审慎政策使投机资金大幅减少。同年,9月的远期购汇签约额下降613亿美元至176亿美元,10月进一步降至53亿美元。不过,由于外管政策执行较为严格,使得远期结售汇业务签约规模出现过快的萎缩。请参见《中国跨境资本外流形势改善--2015年10月中国跨境资本流动数据点评》。

2016年下半年,远期购汇签约额月均升至137亿美元,在人民币汇率贬值预期下,远期购汇需求有所恢复。2017年2月至7月,远期购汇签约额月均为86亿美元,贬值预期好转,远期购汇需求下滑。

2017年2月至7月,远期结汇签约额月均为120亿美元,较2015年9月至12月均34亿美元大幅增长。

2)人民币兑美元汇率各有弹性,可升可贬2)人民币兑美元汇率各有弹性,可升可贬

第一阶段:人民币兑美元即期汇率持续贬值。从2015年8月初6.2097,至2016年12月初6.9512,人民币汇率贬值11.9%。

第二阶段:人民币汇率进入平稳期。从2017年1月3日至5月9日虽然美元从103.2815下跌至99.1510,贬值4%;而人民币汇率只升值0.7%。

第三个阶段:人民币汇率单边升值。从2017年5月9日至9月8日,仅4个月人民币兑美元升值6.4%。

3)期权市场受益,规模迅速增长

相比外汇远期交易,外汇期权更具灵活性。“811汇改”后外汇市场面临较大的不确定性,企业对冲外汇风险的需求上升,但是远期购汇业务征收20%风险准备金,提高了购汇成本,令远期市场规模大幅下滑。而对外汇期权产品仅征收一半风险准备金(即10%)特殊规定地极大鼓励了企业使用此工具,可有效降低企业短期套期保值的成本。此外,期权组合还可以选择到期是否行权购汇,可以行权购汇还债,也可以不行权续借外债。

数据显示,外汇期权市场快速发展。2015年上半年外汇市场期权交易额月均是314亿美元,远期结售汇签约月均447亿美元;而2016年下半年外汇市场期权交易额月均是1145亿美元,远期结售汇签约月均376亿美元。外汇期权这一潜在市场的快速增长一定程度上替代了传统的远期外汇市场,实现了对冲外汇风险工具选择的多元化。

【招商宏观】人民币汇率将重回双向波动——2017年8月中国跨境资本流动数据点评

3、当前下调外汇风险准备金率政策预期会带来的影响?

下调外汇风险准备金率是顺势而为,汇改仍以市场化为导向。这将减少购汇力量的约束,让市场供求自发回到平衡,也印证央行希望退出外汇市场干预的态度。提高外汇风险准备金是811汇改之后,推出的第一个针对投机性购汇行为的逆周期外汇管理政策,是人民币汇率贬值预期最强时推出的,这个政策的取消也印证了外汇市场供求弱均衡、人民币单边贬值预期改善。总体来看,今年以来央行逆周期的外汇管理政策有所放松。

人民币实现双向波动,结束单边升值。9月上旬,美元兑人民币汇率连续突破6.5和6.45,创造12年以来最大单周涨幅,升值势头强劲。我们之前曾分析过,单边升值、单边贬值都非央行的汇改目标,而是能升能贬,让汇率更有弹性。央行此举能一定程度上刺激企业远期购汇需求,以控制人民币过快升值的势头。

远期结汇和购汇签约额上升,远期净结汇规模可能会下降。

降低企业套期保值成本,活跃外汇衍生品市场。虽然外汇风险准备金政策使外汇期权市场在国内得到大幅发展,远期外汇交易也是重要的工具。下调风险准备金率为零,能整体上降低企业的套期保值成本。两类工具在实现套期保值功能上有不同的优势,外汇期权产品能更好地实现短期需求,而传统的远期外汇协议在长期更有优势。

四、美元走势或已筑底

上周美元指数再次跌破92,10年期美债跌至2.0%附近,这反映的市场预期是美联储9月开启缩表,12月暂不加息,对特朗普政府的财政政策已不报希望,欧央行10月开启QE缩量。不过,在市场消化不利因素之后,美元再度反弹至92上方。我们认为美国经济基本面依然稳健,近期市场对年底加息的预期反弹,如果特朗普通过政治博弈推动部分税改政策在年底落地,挽回市场信任,或将改变市场对美元走势极度悲观的预期。此外,缩表也将对美元、美债收益率形成支撑。

1、非农表现平平制造业通胀走强,联储达成缩表共识

8月非农不及预期,劳动力市场维持温和态势。8月美国非农就业人口增加15.6万,低于预期的18万及7月终值。失业率回升至4.4%,与今年均值相当,高于预期4.3%及7月4.3%。8月劳动参与率为62.9%,与7月份持平,略高于6月62.8%。总体来看,非农新增就业较大程度受到季节性因素影响,过去8月的数据也较弱。

采购经理指数上升,消费者信心指数、制造业指数超预期。美国8月Markit综合PMI终值55.3,高于7月终值54.6,超荣枯线50,为今年1月以来新高。Markit制造业PMI终值52.8,略低于7月53.3;Markit服务业PMI终值56.0,高于7月54.7,创2015年11月以来终值新高。8月密歇根大学消费者信心指数终值96.8,高于7月93.4。制造业指数回升,8月ISM制造业指数58.8,高于7月前值56.3和预期的56.5;8月纽约联储制造业指数25.2,高于7月9.8。

飓风过境吹起物价。8月CPI同比 1.9%,高于7月的1.7%,录得1月以来最大涨幅,核心CPI同比 1.7%,与前值持平,8月美国PPI同比2.4%,高于7月1.9%。

美联储9月“缩表”一触即发,关注12月加息概率上升。8月公布的FOMC会议纪要显示,多数联储官员赞成缩表,4.2万亿美元的美国国债和抵押贷款债券投资组合将被缩减,预计缩表计划将近日正式宣布。两周前,联储副主席、鹰派官员费舍尔意外辞职,而FOMC委员布雷纳德和纽约联储杜德利在9月先后表示,当前通胀依旧偏低,决定是否年底加息仍为时尚早。从联邦基金利率期货所隐含的加息预期来看,9月FOMC会议不会加息,12月加息概率反弹、重回50%上方。

2、英国央行作出政策收紧表态、加拿大央行加息2、英国央行作出政策收紧表态、加拿大央行加息

9月14日,英国央行发布货币政策会议决议,货币政策委员会(MPC)以7:2的投票结果决定维持利率在纪录低点0.25%不变,资产购买规模4350亿英镑不变,符合预期,另两名投反对票的委员则认为应加息25BP。在8月的通胀报告中,英央行对于通胀的评估有所改善,经济活动略强于预期,4.3%的失业率为40年来的最低水平,过剩产能比预期更快地被消化,通胀很有可能在3年内超过2%。如果经济发展与预测相一致,未来货币政策可能需要收紧,如果潜在通胀压力逐步上升,撤去一些货币政策刺激是恰当的。

除了英央行货币政策会议决议的鹰派表态,一向鸽派的英国央行货币政策委员Vlieghe也在演讲中发表了鹰派意见,认为通胀压力有上行可能性,薪资也实现温和增长,均衡利率可能已经升高,加息的机会正在接近中。

加拿大第二次意外加息。9月6日,加拿大年内第二次加息,上调利率25个基点至1%,市场预期为不加息,维持利率0.75%。加拿大央行决议声明表示,加拿大经济增长超预期,保证了央行撤出部分刺激措施;央行预计下半年GDP水准仍超7月的预期水平。两个月前,加拿大7年来首次加息,成为跟随美联储步伐的首个主要经济体。

3、欧元继续强势,德拉吉谈负面影响

欧元区PMI依然强劲,通胀超预期。欧元区8月综合PMI终值55.7,与7月份持平。服务业PMI终值54.7,低于7月55.4。通胀方面,欧元区8月CPI同比终值1.5%,好于预期。欧元区8月核心CPI同比终值1.2%,与上月持平。

QE政策将在今年12月到期,德拉吉口头干预欧元,不贬反升。欧央行9月议息会议申明保持基本利率不变,并维持每月600亿的QE购买量至12月,符合市场预期。鉴于欧元升值,欧央行下调了未来的通胀(17、18年分别由1.3%、1.6%下调至1.2%、1.5%),17年GDP增速则由1.9%上调至2.2%。欧央行行长德拉吉发言表示,将于10月公布QE减量细节,当前利率水平将持续至QE结束。德拉吉提到欧元走强将抑制通胀,并对出口造成负面影响,不过欧元走势并未受此影响,依然强劲。

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[责任编辑:陈周阳]