赵建
我们处于一个全新的周期节点，很多无法解释的经济异像反衬出经典理论和主流认知的匮乏。货币当局从过去的危机中吸取教训，但为了解决已知的问题，却将风险赶入未知的“水域”。全球经济在从没经历过的人口老龄化、超级债务与货币周期、超低实际利率与投资收益率三重叠加的迷雾里，慢慢驶向“百慕大”深处。
一、现实的蒙昧与理论的匮乏
恐怕掌控政策大权的新凯恩斯主义者也没有想到，全球经济在经历了金融危机和后危机时代的有惊无险之后，竟然慢慢驶入了平稳复苏的理想车道。而货币主义者们也没想到，在经历了经济史上史无前例的“直升机大撒钱”后，全球经济竟然没有出现一次显著的通货膨胀。而且，最近一年多以来，发达经济体开始出现明显的无通胀复苏势头，传统的菲利普斯曲线正遭遇现实的极大挑战，央行奉行的泰勒方程和通胀目标制也迫切需要做出参数校准甚至方程重构。
由于缺乏合适的理论工具，人们已无法对越来越多的现实异像做出有说服力的解释，经济世界开始变得蒙昧未知。比如史无前例的资产泡沫、长期附着的有毒资产、不断钝化的债务周期、结构扭曲的定价逻辑、飞速乱转的美林时钟等，这一切几乎都超出了主流经济学的认知和解释范畴。从而，克鲁格曼等经济学家在不同场合，批评宏观经济学的研究已经过度沉迷于工具技术，却在面向现实世界的深度思想供给方面，面临着极大的贫乏。
的确，指导货币政策当局和投资者的经济学理论，除了在工具方面越来越精巧和复杂之外，在思想进化方面却停滞不前，已经几十年没有出现过对现实有说服力的学说和流派。在崇尚理性的现代人面前，对于没有理论解释的现状和没有理论指导的未来，都会不自觉的产生迷茫、焦虑、甚至恐慌。所以，当前的宏观经济研究，其实仍然没有走出后危机时代的阴影。在不断膨胀的债务和泡沫面前，人们所能做的，似乎只能是等待下一场金融危机的清算。
二、经验学习、危机救赎与神秘的“新周期”
全球经济正在蒙昧未知的水域航行，对于接下来将要发生什么，似乎没有人能准确的说清楚。当前在金融市场上正在发生的一幕幕：忽然爆发的大宗市场，跌跌不休的美元指数，众星捧月的垃圾债券，扭曲时间的负利率等等，都很难用过去的经验去理解和分析。经验的学习会让政策当局及时规避过去曾经发生过、现在正在发生的问题，但人为干预的扰动——无论是货币端的量化宽松，还是财政端的赤字基建——在解决已知的问题和危机的同时，却不知不觉的将危险赶入了未知的“水域”。
比如，一生都在钻研宏观经济学圣杯——1929年大萧条问题——的伯南克们，当然不会再让经济在同一个地方跌倒，在次贷危机发生时果断不惜代价的启动恐怕连凯恩斯自己都想象不到的量化宽松政策，将金融危机控制在了失去控制之前，并逐渐呵护经济进入缓慢复苏的道路。这是因为，近一个世纪过去，大萧条发生的机理已经基本研究清楚，救助的药方和措施也有了很大的完善和改进。其中最大的改进是布雷顿森林体系解体后，各国央行的基础货币供给变成了“脱缰的野马”，可以采取“直升机撒钱”的方式，为崩溃中的金融市场注入流动性。这导致的后果是，央行的资产负债表急剧膨胀以及大量本该破产销表的金融机构长期“带病生存”，这在过去是从未发生过的事情。人们从来没见过如此大规模的政府信用滥用。
但即使如此，恐怕仍然没人相信，仅靠量化宽松的货币政策，各国经济能走出困境并步入漫长的复苏之路。时至今日，按照统计数据美国经济的增长历程已经持续了33个季度，位列历史上时间长度第三的复苏周期，而且如果不发生意外，到明年下半年将达到美国历史上第二长的增长时间记录。而欧洲最近一年多的表现也让经济学者们大为惊讶，预测中的民粹危机、债务风险、再次衰退等不仅没有到来，而且还出现了欧债危机以来最强劲、持续时间最长的一次复苏。日本也在巨大的债务中亦步亦趋的走出通缩，资产负债表的修复压力明显得到缓解，甚至出现了二十年罕见的扩表和加杠杆行为。在中国上游产业率先回暖的带领下，全球经济阔别多年的产能周期或朱格拉周期很可能重启。所谓的“新周期”在神秘的疑云中若隐若现。
全球性的朱格拉周期真的要再次崛起？从现实的数据观察来看并非不无可能，因为自次贷危机以后，主要发达国家的固定投资不振已经近十年，即使不考虑为新增产能而扩大再生产，单纯从存量资产的折旧和置换来看，企业家都应该有增加资本支出的需求。而在周期的结构上，我们认为房地产投资对新周期的边际贡献，要大于制造业的投资。美国、德国等最近房地产投资数据的强劲也正在说明这一点。中国的例子也很明显，房地产投资对上下游产业拉动的乘数效应非常强。然而，需要引起经济学家注意的是，这次朱格拉新周期可能成为有史以来最短促、最微弱的周期，主要是因为人口老龄化加速叠加债务周期顶部钝化，前者压抑有效需求，后者约束企业的信用扩张能力。
所有这一切，都超出政策当局和经济学家的认知范畴。在全球经济浸淫在量化宽松近十年之久以后，下一步应该怎么走，全球的政策制定者和经济学家们集体陷入了迷茫和困惑之中。
三、已知的“灰犀牛”还是未知的“黑天鹅”？
在主观认知和外部环境之间，人们需要建立风险和不确定性的广义轮廓。通过未知和已知的两两组合，可以构成一个超越经典概率论的泛风险集合，主要包括四类：已知的未知、已知的已知、未知的已知和未知的未知。
《灰犀牛》的作者将“灰犀牛”风险归为“已知的已知”和“已知的未知”，把“黑天鹅”风险归为“未知的未知”。实际上这旨在说明，大家都知道全球经济这艘大船，已经驶入风险丛生的“百慕大”深处，但是对于具体会发生什么，什么时候发生，并没有人能说清楚、搞明白。因为至少有三个周期所呈现的新特征，对于我们来说是从未经历过的。
首先是前所未有的人口老龄化周期。除了少数几个国家，主要经济体的人口结构几乎都在快速的老化。更加严重的是，一些老牌发达国家，不仅人口结构在老化，人口增长率也在不断降低。在一个老龄人口占多数的国家里，当然难以会有充满活力的经济活力，无论是消费和投资，都不会有多少值得期待的增长空间和发展前景。大量的实证研究也发现，与人口老龄化伴随的是低实际利率和低经济增长。与此同时，人口老龄化带来的养老金和年金市场的巨大体量，也在深刻的改变着整个金融市场的投资风格和配置策略。
其次是前所未有的超级债务和货币周期。次贷危机以后，主要经济体债务周期呈现出两个主要特征，一是本来需要出清和冲销的坏账得到货币政策的救助，依附在央行的资产负债表上刚性存续；二是以这些有毒资产作为发行准备，央行不断的向经济体系投放基础货币。迄今为止，美联储仍然持有大量次贷危机发生时的有毒资产，欧猪五国的主权债务和几个国家不良率高达20%的商业银行之所以安然无恙，主要还是依靠宽松的流动性环境。持续时间如此长、数量如此巨大的债务和货币周期，也是我们之前从没经历过的。
第三是前所未有的低利率和低投资回报率周期。由于有毒资产无法完全核销，债务风险不能及时出清，不断膨胀的央行资产负债表供给了过多的基础货币，导致金融产业积累了过剩的产能。当债务周期钝化的顶部与经济周期疲弱的底部叠加在一起的时候，就会出现过多的头寸追求稀缺的收益率机会，势必打压名义利率和大类资产的收益率。这一次低利率、低收益率持续时间之长，也是投资者和经济学者从没有经历过的。底层资产的低收益率如果长期持续，很可能会导致投资者或者超配高风险资产，或者拉长杠杆以量补价。这些都会增加潜在的风险隐患，使全球经济驶向“百慕大”的更深处。
(作者系青岛银行首席经济学家、山东大学经济研究院特聘导师，文章只代表个人观点。)
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