文/ 民生证券研究院院长 管清友
民生证券研究院宏观固收主管 张瑜
宏观固收分析师 闫晓丹
宏观固收研究助理 刘佳
报告摘要
● 基本框架：新旧公式，如何捕捉“逆周期因子”
2017年5月，央行宣布将在中间价公式中加入逆周期因子，我们通过对新老公式计算结果差额的分析，来判断央行是否进行了逆周期操作。对此分析方式的结论：若计算出的逆周期因子值较大，说明央行大概率有进行逆周期调节，但二者差值很小并不能说明没有逆周期调节。
旧公式：中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献
新公式：中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献+逆周期因子（逆周期因子公式未知，不能直接计算）
逆周期因子=预测中间价（旧公式）-公布中间价（包含逆周期因子的公布结果）
● 中间价变动分析的三步论
影响中间价变动主要有三大因素：即期内盘交易（收盘贡献）、美元欧元等篮子汇率变动（外盘贡献）、央行调节（逆周期因子贡献）。
分析主要分三步：
首先，按照旧公式计算预测中间价和官方公布中间价之间的差额。
其次，若差额较大，初步说明逆周期因子调控明显，或是近期中间价变动的主要牵引力；若差额较小，说明逆周期因子并非主要影响因素，需分析外盘或内盘的变化。
最后，若外盘为主要变动原因，则进一步拆分是哪几个币种的变动引起。
● 过去三个月人民币升值分析
综合三因素来看，过去三个月的人民币升值是三因素共同推动的，外盘欧元强美元弱是人民币升值的主要基本面；逆周期因子对抗盘间交易惯性触发交易反转，从而使得升值力度有所超预期，或一段时间内超涨。但从CFETS一篮子指数来看，基本维持波动稳定，即人民币升值仍然在联动框架的合理区间内，不存在逆势升值（逆势升值应该看到CFETS指数的明显走高）。
因此，整体依然符合基本面的理性升值，央行虽有逆周期因子调节，但仍在一定的原则框架内，并未有“额外”动作，基本符合“逆周期”的本意。
从影响中间价角度的三个因素分别分析：
1.逆周期因子调控存在，但并不连续，且近八成交易日中只改变幅度不改变方向。
2.当美元屡创新低时，交易层面有盘间抄底美元的动机，使得人民币有贬值方向的交易惯性，此时一般会反向触发央行的逆周期因子调节，逆周期因子调节后又会使得市场情绪反转，交易反转促使中间价补升。
3.外盘欧元强+美元弱，CFETS维持了窄幅稳定，传导至中间价，人民币合理升值。
● 风险提示：
央行调控超预期，美国经济超预期、美国货币政策超预期、篮子货币所在国经济超预期、篮子货币所在国政策超预期。
人民币中间价于十个月之后再次回到6.7之下，对于近期人民币的升值市场存在诸多疑虑，我们通过团队自有的中间价定价模型来给予更为清晰直观的定量分析。
本文将基于定价公式来逐个分析中间价三大定价因素，即期内盘交易（通过收盘价体现在收盘变动）、美元欧元等篮子汇率变动（通过维持一篮子稳定的隐含中间价体现在外盘变动）、央行调节（逆周期因子）。
